Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
4. august 2017

Den tikkende rentebombe

​​​Hvad sker der når QE stopper?Den amerikanske centralbank er så småt i gang med at trække sig ud af sine kvantitative opkøbsprogrammer i obligationsmarkede...
​​​Hvad sker der når QE stopper?
Den amerikanske centralbank er så småt i gang med at trække sig ud af sine kvantitative opkøbsprogrammer i obligationsmarkederne. Finansministeriet skal dermed finde andre købere, når obligationer, der udløber, skal refinansieres. I Europa gør den Europæiske Centralbank sig samme overvejelser, mens man i Japan endnu lader som om problemet ikke eksisterer. Det er alt sammen temmelig rodet, men håndterer centralbankerne det forkert, så lærer vi snart alle sammen at man ikke kan lave et lille hul i en ballon.

Penge, masser af penge
Siden finanskrisen har mange centralbanker ført en utraditionel og aktivistisk pengepolitik. Med til denne politik har hørt en stribe af de såkaldte QE-programmer (QE står for quantitative easing eller kvantitativ lempelse), hvor centralbankerne populært sagt har trykt pengesedler og brugt disse til at købe obligationer og, i visse tilfælde, andre aktiver i markederne. Beløbene har været og er ufatteligt store: Den Europæiske Centralbank (ECB) for eksempel køber værdipapirer for næsten 450 mia. kroner. Om måneden.

Formålet med den politik har været dels at presse renterne længere ned, end hvad der har været muligt med den almindelige rentepolitik, dels at tilskynde private investorer til at påtage sig en øget finansiel risiko, og således understøtte en økonomisk genopretning. I teorien, i det mindste, og i praksis vil jeg i hvert fald strække mig til, at centralbankerne hermed har løftet mange finansielle priser.

Vi nærmer os nu et punkt, hvor flere QE-programmer enten bringes til ophør eller direkte trækkes tilbage. Federal Reserve, for eksempel, har lovet os en plan for dette her til september, og ECB og Bank of England gør sig tydeligvis også nogle overvejelser.

Men hvad pokker betyder det? Det er faktisk utroligt komplekst. Desværre kan det være temmelig afgørende for ikke alene dine aktier, men også dit boliglån, så der er god grund til at prøve at forstå det. Så her kommer et forsøg.

En obligation er en betalingsstrøm…
Det første man skal forstå er, hvordan betalingerne i en typisk obligation ser ud. Når man køber en obligation betaler man en kurs. Herefter får man med regelmæssige mellemrum (årligt, halvårligt) en rentebetaling, svarende til obligationens kuponrente. Endelig modtager man ved obligationens udløb hovedstolen retur. Kursen i dag svarer til nutidsværdien af det tilbagediskonterede cashflow. (Dette gælder for simple stående lån. Der findes et utal af andre mere komplicerede obligationstyper). Det ser nogenlunde sådan her ud:

fig-1.png

…så du skal have penge op af lommen
Når du køber en obligation, skal du altså have penge op af lommen. De penge skal du normalt tage et andet sted fra, f.eks. fra din husholdning eller fra et salg dine Novo aktier. Det betyder også, at når udstedelsen af statsobligationer stiger, så kan man tale om at der trækkes likviditet væk fra andre aktivklasser.
Centralbankerne er så smarte at de kan trykke deres egne penge, og det er hvad de har gjort med QE-programmerne. De har altså med ”nye” penge købt dine obligationer i markedet, eller har købt dem direkte af finansministeren. Dermed er den samlede likviditet steget. Økonomer vil tale om at pengebasen er blevet forøget.

3 bølger
I den første QE-bølge, hvor f.eks. ECB og Bank of Japan er i dag, der tilføres markederne altså likviditet gennem disse opkøb.

I den anden bølge, hvor USA befinder sig nu, der køber centralbanken ikke flere obligationer, men den reinvesterer de obligationer, der løbende forfalder. Det betyder, bl.a., at pengebasen ikke ændres, og at likviditeten samlet set holdes uforandret.

I den tredje bølge, hvor USA er på vej hen, muligvis allerede i september, der holder centralbanken op med at reinvestere pengene fra de obligationer, der forfalder.

Nå, og hvad så? Tilbage til hvordan betalingsstrømmen for en obligation ser ud.
En centralbank ejer altså obligationer for en fantasilion. Lad os for nemheds skyld sige at det er statsobligationer. Normalt vil et finansministerium løbende udstede obligationer til at dække dels underskud på statsbudgettet, dels rentebetalinger på gælden, dels de løbende indfrielser. Som oftest vil de store investorer i statsobligationer geninvestere de penge de får fra obligationer tilbage i obligationsmarkedet. Dermed er der ikke den store løbende likviditetsændring for markedet som helhed.

Men i de senere år har centralbankerne været dels en ny, dels en meget stor, investor. Dermed har man kunne forøge både den offentlige gæld betydeligt, og samtidigt øge den samlede likviditet i markedet. Ikke alene har der været et større udbud af obligationer, men der har været en endnu større efterspørgsel, hvorfor renterne er faldet.
Nu skal vi imødese en situation, hvor i det mindste den amerikanske centralbank er på vej ud af markedet. De penge, der modtages fra forfaldne obligationer, vil ikke blive geninvesteret, og de nye obligationer skal dermed købes af andre. Så mens udbuddet af obligationer ikke direkte ændres, så ændres efterspørgslen, hvormed renten burde stige. Endvidere, så vil det være den private sektor, der skal træde ind i stedet, og denne sektor skal altså i teorien sælge nogle andre aktiver.

Vigtigt at QE reduceres mens der er privat opsparingsoverskud
Hvis man glemmer udlandet et øjeblik, så består en økonomi af en privat og en offentlig sektor. Hvis begge sektorer sparer op samtidigt, så falder den samlede økonomske aktivitet. Dette lærte Europa på den hårde måde i årene efter finanskrisen, hvor man strammede finanspolitikken midt i en gældskrise.

Når centralbankerne nedbringer deres opsparing, så skal den private sektor dermed træde ind, og finansiere offentlige underskud. I øjeblikket er der flere steder et privat opsparingsoverskud, bl.a. fordi den private sektor enten nedbringer gæld, eller modsætter sig at stifte ny gæld. (Hvilket delvist forklarer hvorfor væksten mange steder ikke er så høj). I teorien er det lettere at nedbringe QE-programmerne, mens der er et privat opsparingsoverskud. I det modsatte tilfælde, hvor privat gældsætning kører for fuld skrue, så er det svært at forestille sig at centralbankerne ville kunne trække sig ud af deres QE-programmer uden ganske store renteeffekter.

Hvad nu hvis QE er permanent?
I Japan for eksempel er QE-programmerne så store, at det synes helt umuligt at forestille sig at man skulle kunne trække sig ud af dem. Det ville altså betyde, at BOJ altid vil geninvestere provenuet fra forfaldne obligationer. Det ville også betyde, at forøgelsen af pengemængden vil blive permanent. Det ville så give svaret på det interessant spørgsmål, nemlig om inflation i den sidste ende virkelig er et monetært fænomen. For ikke at gøre denne kommentar til en roman, vil jeg gemme det spørgsmål til en anden gang.

Ovenstående er blot nogle af de forhold, vi – og ikke mindst centralbankerne – skal tage stilling til i de kommende år. Det er muligt at det kan forgår smertefrit, men det er også muligt både at processen kan give meget store finansielle implikationer, og at tidshorisonten bliver trukket så langt, at vi kommer ind over den næste økonomiske nedgang, hvorfor pengepolitikken atter lempes inden den er blevet fuldt normaliseret.

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling.

Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

RISIKOADVARSEL

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne Disclaimer henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse http://www.saxoprivatbank.dk, ansvarsfraskrivelse