Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
30. august 2016

Fra alfa til beta

For private investorer er markedsafkast det vigtigste. Du kan tilføre en passiv strategi aktive kilder til et merafkast. Uden løft i omkostninger.

Denne kommentar er en omskrevet udgave af mit indlæg på Saxo Banks ETF-konference i Hellerup den 26. august 2016. 

For den private investor er markedsafkastet det vigtigste

SPDR S&P500 fra State Street Global Advisors er mig bekendt den første ETF, der blev introduceret i USA i 1993. Den er i hvert fald den største, med mere end $200 mia. investeret, eller sådan cirka 2/3 af den danske økonomi. 

Siden starten i 1993 har den givet et samlet afkast på 672%. Til sammenligning har S&P500 indekset givet et afkast på 695%. Omregner man det til årlige afkast har ETF’en givet 9,07%, mens markedet har givet 9,20%. Du har altså betalt 0,13% om året for at være investeret i 500 aktier på verdens største aktiemarked. Det må siges at være ganske effektivt.

Jeg tror fuldt og fast på, at markedsafkastet er det vigtigste for den private investor at opnå. Alt det der med merafkast og alfa og andre fine ord, det bliver først relevant når du kan få dit markedsafkast. Og her er ETF’er ganske effektive.

ETF’en er i øvrigt ikke tilgængelig for danske pensionsinvesteringer, da man ikke godkender amerikanske ETF’er.

Det er en myte, at passive fonde altid underperformer markedet

Hvis man vil se på en ETF der følger S&P500, men som er godkendt til brug for en dansk pensionsordning, kan man for eksempel tage fat i iShares S&P500 fra Blackrock. Fonden er børsnoteret i Europa, UCITS-godkendt til brug for bl.a. danske pensioner, ”gul” ifølge Finanstilsynets trafiklys, og er underlagt samme lovkrav som danske investeringsforeninger.

De sidste 10 år har fonden givet et afkast på 124%, mens S&P500-indekstet har givet 126%. Omregnet til årlige afkast har ETF’en givet et afkast på 8,41%, mens S&P500 har givet 8,47%. Forskellen på 0,06% må ses som en meget beskeden betaling for at være investeret i en kurv af 500 udenlandske aktier, og hvor alle udbytter automatisk er blevet reinvesteret. Prøv bare at gøre det selv!

Min pointe her er, at det er en myte at passive fonde altid underperformer markedet. I eksemplet ovenfor er der tale om så lille en betaling, at det ikke er relevant at kalde det for underperformance.

I min erfaring er ETF’er ofte overraskende effektive. I figuren nedenfor har jeg listet et udsnit af de ETF’er jeg benyttede i mine SaxoInvestor-porteføljer sidste år. I den første linje kan du f. eks. se at iShares Euro Government 1-3 Year (korte statsobligationer) gav et afkast på 0,73% sidste år. Dette var 0,14% lavere end fondens benchmark. Men da fonden officielt koster 0,2% om året i faste omkostninger, så var der faktisk tale om en ”merperformance” ift. omkostningerne på 0,06%-point.

For ETF iShares Core MSCI World blev afkastet på 8,22%, hvilet var 0,13%-point over benchmark-afkastet. Med en omkostning på 0,20%, slog fonden altså sit benchmark efter omkostninger med 0,33%.

Når en ETF kan dække sine omkostninger på denne måde, skyldes det første og fremmest, at fonden kan opnå en renteindtægt ved at låne sine værdipapirer ud.

På tværs af mine SaxoInvestor-porteføljer i ETF’er betalte jeg blot 0,01%, eller 1 basispunkt – for at være investeret.

Alfa-Beta-aug2016-1.PNG 

Aktiv forvaltning viser (ikke altid) sin værdi over lang tid

Når jeg valgte en 10-årig periode i eksemplet med iShares S&P500 ovenfor, så skyldes det at 10 år er den maksimale periode for Morningstars vurdering af investeringsforeninger. For at sammenligne ETF’en fra før med de bedste danske investeringsforeninger, søgte jeg på amerikanske aktier (large cap blend) på www.morningstar.dk og valgte de to aktive fonde, der havde givet det bedste afkast over 10 år. Det er en meget stor hjælp at kunne se bagud og vælge den investering, der ex-post vil vise sig at være bedst. Det burde altså favorisere investeringsforeningerne.

I praksis er det gået modsat. De to bedste aktive fonde er fra henholdsvis Jyske Invest og Nordea Invest. Mens ETF’en har givet 124% i afkast (8,41% pro anno), så har Jyske Invest USA givet 101,7% (7,27% pro anno) og Nordea Invest USA givet 84,6% (6,32% p.a). Forskellen er alarmerende stor, og understreger at man selv over lange tidsperioder ikke med sikkerhed kan forvente at aktiv forvaltning betaler sig.

Alfa-Beta-aug2016-2.PNG 

Alfa-Beta-aug2016-3.PNG 

Fra alfa til smart beta

I den finansielle terminologi er beta en betegnelse for et markedsafkast. Et markedsafkast er et passivt afkast, der kan genskabes ganske enkelt. Alfa, derimod, er det merafkast en aktiv forvalter eller strategi kan skabe. I takt med at der har været et stigende fokus på hvad ”alfa” egentlig består af, er man kommet længere med en accept af tilstedeværelsen af langsigtede risikofaktorer på aktiemarkedet. De mest velkendte er small cap aktier, value aktier, lav-beta aktier, kvalitetsaktier, samt momentum-strategier.

Gennem at tilføre sin markedsportefølje en eller flere af ovenstående risikofaktorer kan man forbedre forholdet mellem afkast og risiko i forhold til markedsafkastet (beta). I kombination kaldes det ofte for smart beta eller alternativ beta.

Jeg ser ofte kritikere af indeksfonde argumentere for at ”aktiv er godt/nødvendigt og passiv er ond/dum”. Jeg køber ikke påstanden. I udgangspunktet skal alle aktiver ejes, og har én investor en undervægt af et aktiv, så per definition må der være mindst en investor med en overvægt af samme aktiv i forhold til det samlede marked.

I traditionel forstand vil en aktiv investor træffe en beslutning om at eje mere eller mindre af en eller flere aktier med særlige karakteristika. Denne udvælgelse kan ske manuelt eller ved brug af kvantitative værktøjer (mekanisk). Den mekaniske udvælgelse kan finde sted i en indeksfond. Således kan en portefølje, der består af 90% af et markedsindeks og 10% af for eksempel en indeksfond af japanske aktier, ikke siges andet end at være aktiv selvom komponenterne er passive.

I modsætning til hvad de fleste lærebøger antager, så har vi i en længere årrække kunne observere at man ikke belønnes for at tage en risiko på aktiemarkedet. Mens ”risiko” synes at være prissat korrekt mellem de store aktivklasser (obligationer vs. aktier), så er det kendetegnende, at afkastet på aktier har været aftagende med stigende risiko. Den såkaldte efficiente rand er dermed blevet negativ. Som investor kan man udnytte dette ved at overvægte for eksempel defensive/lav-volatile aktier. Gør man dette gennem brug af ETF’er, opnår man en aktiv porteføljestrategi ved brug af indeksfonde.

Sagt på en anden måde: Med risikofaktorer kan du tilføre en passiv strategi aktive kilder til et merafkast. Uden at løfte dine omkostninger.

Alfa-Beta-aug2016-4.PNG 

ETF’er er et åbenlyst førstevalg for private investorer

Når jeg ser på indeksfonde generelt, og ETF’er specifikt, så synes jeg der er oplagte argumenter til fordel for ETF’er for private investorer:

  • En ETF er en enkel måde at opnå et markedsafkast på.
  • En ETF kan slå sit benchmark, og du løber ingen større risiko for underperformance.
  • Det store udbud af ETF’er giver mulighed for at være meget aktiv i sin investeringsstrategi.
  • ETF’er eller tilsvarende indeksfonde burde være det åbenlyse sted at starte for private investorer.
  • Det er hverken logisk eller tidssvarende, at vi så ensidigt satser på aktive fonde i Danmark.

Når det er sagt, så har vi ikke ligefrem gjort det nemt for den private investor at benytte dem i Danmark. Nedenfor er en række forhold, man skal være opmærksomme på:

  • En ETF beskattes som en udenlandsk investeringsforening, og der er tale om åbenlys diskrimination til fordel for danske investeringsforeninger.
  • Forskel i skatteregime gør det (unødigt) kompliceret at blande ETF’er og danske foreninger i en portefølje (lagerskat vs realisationsprincip, aktieindkomst vs kapitalindkomst).
  • Amerikanske ETF’er er ikke tilgængelige for danske pensioner (men amerikanske aktier og obligationer er).
  • Fravær af ”danske” ETF’er nødvendiggør valutatransaktion.
  • Mifid II lovgivning til start i juli 2017 ser ikke ud til at løse problemet (forbud mod indirekte provisionsbetaling i porteføljepleje og indenfor uafhængig rådgivning).

Som et minimum må man kunne forvente af lovgivningen, at den ikke er markedsforvridende. Derfor bør forskelsbehandlingen af danske og udenlandske investeringsforeninger blive bragt til ophør uden unødigt ophør.

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.