Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
18. januar 2016

Det er ikke det du siger

Myter om markedsuro samt gode og dårlige forklaringer. I Teis Knuthsens optik er både olie og Kina utilstrækkelige forklaringer på januars markedsuro.
  • Aktuel markedsuro er ikke drevet af hverken faldende oliepriser eller kinesisk økonomi.
  • Efterspørgsel efter olie er rekordhøj og stigende, og faldende priser er drevet af et øget udbud. Lavere priser er således positivt for global økonomi.
  • Kinesisk opbremsning er en logisk omstilling af økonomisk model. Aktiemarkedet er for lille til at være en direkte faktor for globale aktiemarkeder.
  • Svagere kinesisk valuta er uproblematisk i lyset af massiv opskrivning i den handelsvægtede valuta i de foregående år.
  • Aktuel uro bør i stedet ses i lyset af ændring i amerikansk pengepolitik, i den øjeblikkelige nedtur i global industri, samt i faldende indtjening i virksomhederne.
  • Ophør af QE-programmerne i USA resulterer i stigende markedsvolatilitet. Dette kan/bør give anledning til overvejelse af risikoprofil. Samtidigt er markederne i stigende grad domineret af højhastigheds- og volatilitets- baserede investortyper, der overgår normale købsinteresser.
  • Global industri er i nedtur. Disse perioder er typisk forbundet med aktienedture. Sandsynligvis er der tale om en kortere lagerkorrektion, førend forbrugsdrevne opsving i USA og Europa løfter samlet vækst.
  • Endelig er det et fundamentalt problem at virksomhedernes indtjening er faldende. Muligvis skal vi frem til Q1-regnskabsperioden førend bedring kan spores.

Gode og dårlige forklaringer

Læsere fra min generation vil på et øjeblik kunne genkalde sig Anne Linnet Bands’ bittersøde lille mesterværk ”det er ikke det du siger” fra 1981 (nye læsere kan begynde her). Omkvædet lyder:

Det er ikke det du siger
Det er mere løgnen i sig selv
det er alt det du fortier,
det måden du får sagt farvel

Finansmarkederne har haft en hård start på året. De kraftige kursfald forklares populært med dels faldende oliepriser, dels ”Kina”, her sat i anførselstegn fordi den klassiske børnefortælling nok snart må omdøbes til Peter og Kina. Ikke overraskende spørger mange om det rimelig fantastiske bull marked siden marts 2009 er ved vejs ende.

I min optik er både olie og Kina utilstrækkelige forklaringer på januars markedsuro, og inden man som Sanne Salomonsen får sagt farvel, skal man nok overveje hvad som aktuelt forties.

QE-exit giver volatilitet

Det er helt afgørende at forstå, at det pengepolitiske regime i USA har skiftet fortegn, og at de kvantitative QE- programmer er afløst af rentestigning(er). I figur 1 nedenfor kan du se, at QE- programmerne har holdt markedsvolatilitet nede, og at finansmarkederne er blevet mere urolige i deres fravær (VIX indekset viser den implicitte volatilitet på S&P500 optioner; det kaldes ofte for frygtens indeks, men det er noget sludder).

Vi har altså bevæget os ind i en fase, hvor perioder med markedsuro vil optræde noget hyppigere end i de seneste år.

Insight-20160118-1.PNG 

Det næste man skal have øje for, er at global industriproduktion er i recession, dvs. i en periode med faldende aktivitet. I figuren nedenfor kan du se OECD’s ledende indikator (composite leading indicator eller CLI), der er designet til at forudsige global aktivitet seks måneder frem. Denne har været aftagende i mere end et år, og har siden august 2015 befundet sig i den periode jeg kalder for en nedtur, hvor væksten er under trend og aftagende.

Insight-20160118-2.PNG 

Se også min kommentar ”nedtur i global industri fortsætter”.

Fra et finansielt perspektiv gælder det, at de dybe markedsnedgange altid falder sammen med disse makronedgange, og at der således ikke er noget videre usædvanligt ved korrektionerne i både august 2015 og januar 2016.

Insight-20160118-3.PNG 

Skal jeg gribe i egen barm, skal jeg erkende at jeg har været tilbøjelig til at nedtone denne økonomiske tilbagegang. Dette skyldes, at jeg tror vi gennemlever en omfattende strukturel ændring hvor traditionel produktion skifter mod service og en udpræget digitalisering. Jeg har derfor lagt større vægt på f.eks. robuste tal for service-PMI, detailsalg o.l. Markederne har dog talt og jeg har æg i håret, som man siger på engelsk.

Hvor er indtjeningen?

Det tredje grundlæggende problem er virksomhedernes indtjening. Nogle gange overser man, at en helt grundlæggende forudsætning for aktieafkast er at virksomhederne tjener penge. Typisk splitter man et markedsafkast i ændringen i (forventningen til) virksomhedernes indtjening, samt i (ændringen i) hvor mange gange investorer vil betale for denne indtjening (også kaldet P/E multipel). I figuren nedenfor kan du se det løbende 1-års afkast på S&P500, samt opdelingen i henholdsvis indtjening og P/E- multipel. Det er tydeligt, at markedet vendte i 2015, og at både multipel og indtjening nu udvikler sig negativt.

I udgangspunktet er markedet ikke dyrt, og P/E-multiplen er tæt på det historiske gennemsnit. Det ville ikke være urimeligt, at forvente en stigning til et niveau hvor aktier må anses som dyre. Faldet i indtjeningen drives af to faktorer i USA, dels den stigende dollar, dels af faldende oliepriser. Virksomheder, der ikke er eksponeret mod disse faktorer, har en anderledes positiv udvikling, men på markedsniveau er udviklingen altså negativ.

Insight-20160118-4.PNG 

Ovenstående tre faktorer er i min optik vigtige at forstå, hvis man skal have en chance for at vurdere hvorfor markederne falder.

Udbud driver olieprisfald

Når jeg ikke lægger synderlig vægt på olieprisfaldet som sådan, skyldes det først og fremmest at efterspørgslen efter olie dels er rekordhøj, dels er stigende (se her). Faldende oliepriser skyldes således ikke faldende efterspørgselsvækst, men derimod stigende udbud. Dette er helt afgørende, og på sigt vil faldende oliepriser agere som en positiv faktor for den globale økonomi. Når og hvis forbrugerne begynde at bruge besparelsen på energi på andre forbrugsgode, så kan det udløse en betragtelig vækst i privatforbruget.

Hvis jeg afviser sammenhængen mellem oliepris og risikoen for en global recession, så er det imidlertid åbenlyst, at faldende oliepriser giver problemer for producenterne. Olieprisfaldet kan derfor give sig udslag i en række af konkurser i energikomplekset, hvad enten vi taler om virksomheder eller lande. På den måde minde den aktuelle situation en del om 1997/1998: store problemer i emerging markets, en del finansiel uro, og ganske beskedne effekter på global økonomi. Hertil kommer at store, nationale opsparingsfonde (de såkaldte sovereign wealth funds) oftest er baseret på budgetterede olieindtægter, og at lavere oliepriser omsættes i et netto aktiesalg.

Og så er der Kina. Behøver jeg at nævne at der er åbenlyst at den kinesiske vækst aftager, men at det primært er som følge af en omstilling fra produktion til forbrug og service? Dette er ikke et globalt problem, men efterlader derimod et større rum for andre landes produktionserhverv til at tage markedsandele. Derimod er det et problem for de lande, der er underleverandører til Kina (f.eks. Australien), og selskaber, der til dels lever af at fragte kinesisk eksport til andre lande (Mærsk).

Det er heller ikke noget videre problem, at kinesiske aktier er meget volatile, og at de er faldet en del i år. Kinesiske aktier udgør mindre end 3% af det globale aktiemarkeder, og er et mindre modent marked, domineret af spekulative private investorer, samt med en betydelig offentlig indblanding.

Insight-20160118-5.PNG 

Noget mere interessant er ændringen i den kinesiske valutapolitik, hvor der er i markederne er fokus på en løbende nedskrivning af valutaen. Her skal man dog holde sig for øje, at den kinesiske valuta har været blandt de kraftigst stigende valutaer i verden de seneste år. I figuren ovenfor kan du se udviklingen i den handelsvægtede valutakurs de seneste tre år. Den kinesiske valuta er fortsat bundet overfor dollaren, men siden sidste sommer har myndighederne tilladt et større udsvingsbånd og, indirekte, en svagere valuta. Dette harmonerer fint med en generel lempelse af pengepolitikken.

Det er ikke det du siger…

Tilbage til sangen fra indledningen. Det er muligt, at jeg som Sanne Salomonsen må erkende, at …

Du har lukket døren bag dig
lukket alting indefra
Og nu står jeg her og føler mig lidt dum
Jeg prøved' jo bare at får dig til at se…

… men jeg føler at såvel ”Kina” som olie er helt utilstrækkelige forklaringer på den aktuelle markedsuro. Selvom olieprisen stabiliseres/begynder at stige, og selvom Kina igen træder i baggrunden, så løser det ikke direkte de mere alvorlige udfordringer med faldende industriaktivitet, ditto indtjening og en vending i amerikansk pengepolitik.

Min vurdering er, at lavere produktionsaktivitet først og fremmest er udtryk for en lagercyklus af kortvarig karakter, at virksomhedernes indtjening vil begynde at stige i første kvartal, samt at ikke meget tyder på en urimelig hård opstramning af den amerikanske pengepolitik. Hvornår markederne vil prissætte sådan et udfald er mere usikkert, og en vending udskydes med sikkerhed af, at momentum- og volatilitetsbaserede investorer for tiden dominerer traditionelle købsinteresserer i aktiemarkedet.

Teis Knuthsen

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.

Artikel søgeord

  •  4. juli 2017

    Investeringskommentar, juli 2017

    Mens globale aktier lige akkurat kunne fastholde en minimal stigning, endte vi med et fald på 1,1% målt i danske kroner takket været en fornyet fremgang for euro og danske kroner.

  •  2. juni 2017

    Investeringskommentar, juni 2017: Twin peaks i makro og markeder

    Sell in May and go away er en klassiker blandt finansielle mundheld. Det er ikke en præcis investeringsstrategi, men ikke desto mindre kan det være fristende at blæse det hele et stykke for en stund.

  •  4. maj 2017

    Investeringskommentar, maj 2017: Sæson for asparges og korrektioner

    Såvel globale som danske aktier har sat nye rekorder i løbet af foråret. Samtidigt har sikre obligationer leveret lave eller negative afkast i år, ligesom guldpriserne er faldet. På sektor-niveau har IT og cyklisk forbrug været dominerende, mens mere defensive selskaber har underperformet. På obligationssiden har high yield og emerging markets leveret positive afkast.

  •  30. marts 2017

    Investeringskommentar, april 2017: Fra vækst-recession til modent opsving

    Den globale økonomi befandt sig i en "vækst-recession" fra midten af 2014 og frem til starten af 2016. Vækstnedgangen var moderat, men dog ganske lang. I hovedsagen var den drevet af et kollaps i oliepriserne, der ledte til en betydelig recession i energisektoren.

  •  1. marts 2017

    Investeringskommentar, Marts 2017: Global økonomi fortsætter op

    Globale aktiemarkeder udviklede sig positivt for fjerde måned i træk i februar, og en lang række indeks satte nye rekorder i den forgangne måned, herunder C20CAP, S&P500, Dow Jones, Nasdaq, Russel 2000, og ikke mindst MSCI World.

  •  13. februar 2017

    Vækst og indtjening driver globale markeder til nye rekorder

    I fredags satte alle fire toneangivende amerikanske aktieindeks nye rekorder, og S&P500, Dow Jones, det teknologitunge Nasdaq, samt small cap indekset Russel 2000, brød alle igennem tidligere toppe. År-til-dato er de fire indeks steget med henholdsvis 3,7%, 2,8%, 6,6% og 2,4%. Det seneste år ligger stigningerne på hhv. 26,9%, 30,2%, 33,9% og 45,0%.

  •  7. februar 2017

    SaxoInvestor: Forvalterstatus 2016

    I denne kommentar følger jeg op på den individuelle udvikling for de enkelte forvaltere, der indgår i vores SaxoInvestor-porteføljer.

  •  1. februar 2017

    Investeringskommentar, februar 2017: Thukydids fælde

    I de seneste måneder har jeg fremhævet tre fundamentale temaer, der kunne forventes at udøve indflydelse på de finansielle markeder i år.

  •  23. januar 2017

    SaxoInvestor som alternativ til kontanter

    Dyre kontanter taber købekraft over tid Mange investorer har store kontantbeholdninger. Dette kan forekomme naturligt, og ses ofte som en reserve til at dække kommende udgifter eller investeringer, eller simpelthen for at mindske en finansiel usikkerhed.

  •  3. januar 2017

    Performance i danske obligationsfonde

    Denne analyse ser på performance i danske obligationsfonde over de seneste tre år. Vi har undersøgt afkast og performance i 85 danske obligationsbaserede investeringsforeninger