Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
1. februar 2017

Investeringskommentar, februar 2017: Thukydids fælde

I de seneste måneder har jeg fremhævet tre fundamentale temaer, der kunne forventes at udøve indflydelse på de finansielle markeder i år.

​I de seneste måneder har jeg fremhævet tre fundamentale temaer, der kunne forventes at udøve indflydelse på de finansielle markeder i år. Disse temaer er:  

  • Et synkront, globalt økonomisk opsving.
  • Stigende inflation.
  • En re-orientering af økonomisk politik fra pengepolitik mod finanspolitik.  

Som jeg skrev i sidste måneds kommentar (se her), så anså jeg "disse tre temaer [som] tydelige nok til at de bør tjene som rettesnor for de kommende måneder. Det betyder en overvægt af aktier og en undervægt af obligationer".  

De tre temaer udvikler sig generelt i den forventede retning. Globale industribarometre peger mod en fortsat fremgang for produktions-erhvervene, og underkomponenter som beskæftigelse og ordreindgang understøtter samtidigt bredden i opsvinget. Også den europæiske økonomi er i fremgang og for eksempel steg den økonomiske tillid i januar til det højeste niveau siden 2011, samtidigt med at tysk arbejdsløshed faldt til den laveste siden genforeningen.  

Således er jeg ikke i tvivl om, at global økonomi vil fortsætte med at udvikle sig både positivt, og generelt bedre end ventet, i de kommende kvartaler. Når det er sagt, bør man nok også acceptere at vi har passeret punktet hvor accelerationen i væksten er størst.  

Inflationen fortsætter ligeledes med at stige. Tegnene er tydelige, hvis man kigger efter, bl.a. i form at stigende kinesiske producentpriser og ditto tyske importpriser. Forbrugerpriserne i eurozonen steg med 1,8% å/å i januar, det højeste i tre år, og prisfremgangen ser ud til at fortsætte i de kommende måneder.  

Det sidste tema, skiftet i den økonomiske politik mod finanspolitik, er derimod ikke rullet helt ud endnu, i det vi endnu afventer en afklaring af den nye amerikanske administrations økonomiske planer. Det er dog tydeligt nok at pengepolitikken re-orienteres: I USA forventer jeg tre rentestigninger i år, og i Europa må man indstille sig på, at de kvantitative programmer reduceres i år.  

#Dow20K

Som bekendt skal man ikke sælge skindet før bjørnen er skudt, men i januar udviklede finansmarkederne sig nogenlunde i tråd med ovenstående betragtninger. Dette blev måske bedst illustreret ved at Dow Jones indekset krydsede kurs 20.000 for første gang, og satte sammen med både S&P500 og NASDAQ-indekset nye rekordniveauer. På den globale scene er MSCI World indekset under 1% fra at nå en ny rekord (inkluderes udbytter skete dette dog for flere måneder siden), og i Danmark er vi efter solid fremgang i januar i skrivende stund blot 0,1% fra at bryde den tidligere top på C20CAP.  

Under kølerhjelmen er udviklingen tilsvarende tydelig: Value og small cap er fortsat med at overperforme lav-beta aktier, og cykliske sektorer (+3,9% i år, MSCI World) performer langt bedre end defensive (0,3%).  

På obligationsmarkederne er de lange renter samtidig fortsat med at stige på begge sider af Atlanten, og i Danmark har et bredt obligationsindeks (+1 år i løbetid) tabt 1,5% i januar. Selvom risikobehæftede obligationskategorier som high yield og EMD har klaret sig bedre, så har obligationskategorierne trukket ned i forhold til aktier i balancerede porteføljer i januar.  

Trumps Rally?

I pressen tilskrives stigende aktiekurser de seneste måneder ofte præsident Trumps valgsejr. Dette ser jeg som en forsimpling. Det er korrekt at hans tilsyneladende fokus på deregulering, ekspansiv finanspolitik og "America First" kan styrke den indenlandske del af den amerikanske økonomi. Men dels er hans økonomiske politik endnu ikke synderligt præcist beskrevet, dels har han indtil lagt større fokus på andre mere konfrontatoriske tiltag. 

Var der alene tale om et Trump Rally ville man næppe heller se så robust en udvikling i emerging markets aktier, som tilfældet har været, hvor EM aktier år-til-dato ligger noget foran. Ligeledes er det værd at bemærke at i såvel USA som i Europa og i Japan har bankaktier performet markant bedre end de generelle indeks, noget der primært forklares ved lokale, snarere end globale, forhold.  

Går Trump i Thukydids fælde?

Men hvordan skal man som investor forholde sig til Donald Trumps første dage som præsident, og hvilke pejlemærker skal man sigte efter i de kommende år? Præsident Trump er valgt på et løfte om forandring, og man bør ikke overraskes over at han leverer på sit mandat. Der kan ikke herske tvivl om, at han søger en ægte transformation af det amerikanske samfund, der bl.a. andet indebærer et brud med elitens hævdvundne rettigheder, og et ønske om i højere grad at orientere USA som en nationalstat, snarere end en global leder. Når det er sagt, kan man dog godt frygte at transformationen kan blive ustabil, såfremt den centreres for meget om personen Trump. Dette er en central usikkerhed i især den tidligere del af præsident Trumps periode.  

På den globale scene må og skal man forstå, at USA er gang med en tilbagetrækning fra rollen som global leder. Denne proces har været i gang en del år, men accelererer i disse år, og vil gå hurtigere under Trump, end hvis Hilary Clinton havde vundet i november. Modsat er Kina på vej frem, og lægger ikke skjul på der søges globalt lederskab. Det centrale her er om Kinas fremgang og USA's tilbagetrækning vil ske harmonisk (det rationelle valg), eller om spændingerne eskalerer til krigslignende episoder. Dilemmaet er præcist beskrevet af den græske historiker Thukydid (ca. 460 – 400 f.Kr.), og kendes i dag som Thukydids fælde. I periferien søger Rusland en større regional dominans, hvilket også gør sig gældende i Mellemøsten med f.eks. Tyrkiet, Iran og Saudi Arabien. Europa er, desværre, totalt fraværende på den globale scene i disse år, og medvirker dermed til den liberale verdensordens tilbagegang. 

Investeringskonklusioner

Som i sidste måned er min primære anbefaling at ride den kortsigtede makrocyklus, der fortsat peger mod en synkron opgang for den globale økonomi for første gang i årevis. Samtidigt bør man orientere sig mod en stigning i inflationen, hvilket ikke alene sætter rentemarkederne under pres, men ligeledes understøtter de mere cykliske dele af aktiemarkedet. Som altid bør der forventes perioder med uro, af såvel finansiel som politisk karakter.

Konjunktursituation og allokeringsnøgle.PNG 

Afkastudvikling.PNG 

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.