Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
2. juni 2017

Investeringskommentar, juni 2017: Twin peaks i makro og markeder

Sell in May and go away er en klassiker blandt finansielle mundheld. Det er ikke en præcis investeringsstrategi, men ikke desto mindre kan det være fristende at blæse det hele et stykke for en stund.

A broken clock is right twice a day er et andet engelsk bonmot, og selv dårlige investorer og strateger vil opleve at ramme indenfor skiven med jævne mellemrum. Hvis jeg gentager optimismen, der har præget denne kommentar siden september 2016, er jeg så blot en gammel bornholmer, der er gået i stå? Lad os tage et vue ud over argumenterne:

 
1: Tydelig fremgang for aktier i år

Globale aktier er steget med 8,2% i år målt i lokal valuta, svarende til en annualiseret stigning på 21%. Desværre er dollaren samtidigt faldet en del i år, så målt i danske kroner er stigningen blot 3,5% (8,7% annualiseret og 15,9% det seneste år). Emerging markets er steget mere end udviklede markeder, og er oppe med 12,3%, og hele 27,3% det seneste år.

På sektorniveau er cykliske aktier steget næsten dobbelt så meget som defensive sektorer. De bedste sektorer er IT, stabilt forbrug og forsyning. De dårligste er energi, telecom og finans. Det er lidt overraskende, at stabilt forbrug klarer sig så godt og finans så dårligt, men ellers er udviklingen i overensstemmelse med en positiv økonomisk udvikling.

Samlet set har det altså været et glimrende aktieår indtil videre, ikke mindst hvis du har valgt danske aktier, EM aktier, og store vækstaktier. Har du overvægtet IT er det rigtig godt, og FANG-aktierne (Facebook, Amazon, Netflix og Google) er alle steget med mindst 25% i år.

På obligationssiden er emerging markets obligationer i lokalvaluta steget med næsten 10% i år, mens amerikansk high yield kredit er steget med 4,3%. For en dansk baseret investor er årets dollarstigning dog også her med til at trække afkastet ned. Sikre obligationer ligger med afkast omkring nul i år.

Set fra et aktivallokeringsperspektiv har det altså samlet set været en fordel at overvægte risiko, også selv om dollarfald har mindsket afkastet målt i danske kroner.

 

2: Global økonomi i moden ekspansion

Ledende indikatorer fastholder billedet af en global økonomi i fremgang. Dette gælder f.eks. for OECD's CLI-indikator, der fortsat placerer os i en ekspansionsfase. En række amerikanske nøgletal har skuffet i årets første måneder, men Atlanta Fed's BNP-indikator forventer aktuelt økonomisk vækst over 4% (annualiseret) i andet kvartal, ligesom arbejdsmarkedet fortsat er stærkt. I Europa er der tydelige tegn på et bredt baseret opsving, og indikatorer fra tyske Ifo henover forbrugertillid, kreditvækst, og beskæftigelsesfremgang understøtter en forventning om fortsat fremgang i år. En hastig acceleration i eksporten fra store asiatiske økonomier bidrager ligeledes til et billede af en global økonomi i fremgang.

Man bør dog holde øje med en sandsynlig nedgang i de tidlige industri-barometre (PMI, ISM), der kan være forløber for en mere negativ udvikling i den kortsigtede industricyklus. I sig selv er det dog forventeligt, at accelerationen i væksten nu aftager. I Kina synes nedgangen imidlertid at foregå noget mere tydeligt, ligesom også den fornyede politiske krise i Brasilien kan forstærke en økonomisk nedgang.

Samlet set er den økonomiske udvikling fortsat gunstig, om end den ikke længere er så overraskende som tidligere. En nedgang i den kortsigtede cyklus senere på året er en reel mulighed, der skal holdes øje med.

 

 

3: Profit-fremgang fortsætter

Forventningerne til virksomhedernes indtjening fortsætter med at stige, godt hjulpet på vej af gode resultater i årets første kvartal. Earnings per share (EPS) vækst lige under 20% i USA ser realistisk ud, og væsentligt mere kan ventes i Europa og Japan. Denne udvikling understøtter aktuelt aktiemarkederne, også selvom man kan være bekymret over høje P/E-multipler.

 

 

4: Ingen stress…

Det hører med til det positive billede, at der stort ingen tegn på stress er at finde i markederne i dag. Volatilitet, kreditspænd, pengemarkedsforhold og lignende fortæller alle den samme historie. En vedvarende positiv økonomisk udvikling forklarer en del af dette, men centralbankernes vedvarende intervention i finansmarkederne hører med til historien. Kombinationen af lav og faldende volatilitet, og kun korte korrektioner, medvirker til en positiv spiral, hvor risikopræmier kan fortsætte med at falde.

 

5: …heller ikke for Yellen & Co

Den amerikanske centralbank vil sandsynligvis hæve renten yderligere to gange i år, og begynde en gradvis reduktion i bankens balancer. Samtidig må den europæiske centralbank ligeledes forventes at påbegynde en diskussion af graden af pengepolitisk stimulans. Begge udviklinger kan give anledning til uro på markederne, og der er mulighed for fejltagelser. Sandheden er dog samtidig at global pengepolitik endnu er meget lempelig, og selvom Federal Reserve ikke længere "trykker penge", så er ECBs og Bank of Japans balancer nu større end Fed's. Og i fraværet af en egentlig acceleration i inflation (hvilket ikke synes aktuelt), er der intet videre pres på centralbankerne for at stramme pengepolitikken noget videre.

 

5: Hvor krakelerer idyllen?

Skal man fremhæve to momenter, som værende potentielt problematiske i den kommende tid, så står en kinesisk gældskrise og italiensk politik ligefor. I Kina er privat kreditgivning steget kraftigt, og spørgsmålet er vel om man virkelig har styr på sin shadow banking sektor. Kommunistpartiets 19. politiske kongres, der afholdes til efteråret, giver imidlertid den politiske ledelse et stærkt incitament til at holde eventuelle problemer i ave de kommende måneder. I Italien kan vi se frem til endnu et parlamentsvalg, hvor det springende punkt bliver hvorvidt der kan samles et flertal for en udmeldelse af EU. Præsidentvalget i Frankrig har dog illustreret at populistiske strømninger ikke altid løber af med sejren. I USA skal man ikke underkende Donald Trumps behov for en sejr inden næste års mid-term elections, og man skal endnu ikke afskrive muligheden for en markedsvenlig skattereform. Først når håbet om en sådan kollapser, bør man bekymre sig om amerikansk politik!

 

Samlet set fastholder jeg en positiv vurdering af såvel økonomi som markeder. Man bør dog nok ikke skrue op for risikoen for nærværende.

 

 

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling.

Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

RISIKOADVARSEL

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne Disclaimer henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse http://www.saxoprivatbank.dk, ansvarsfraskrivelse