Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
5. april 2016

Investeringskommentar, april 2016

Marts gav en tiltrængt pause til hårdt prøvede finansmarkeder. I min optik har især tre faktorer drevet risikobehæftede aktiver ned i værdi i år.

Marts gav en tiltrængt pause til hårdt prøvede finansmarkeder. Globale aktier steg med 5,1% i lokalvaluta og med 2,6% i danske kroner. Emerging markets klarede sig fint, med en fremgang på 8,6% i danske kroner, mens danske aktier måtte nøjes med en stigning på 1,9%. På obligationsmarkederne fortsatte rentefaldet, og ved indgangen til april lå lange europæiske statsobligationer på de laveste renteniveauer i et år. For kreditobligationer gav ECB’s beslutning om at inkludere investment grade obligationer i sit QE-program et betydeligt løft, ligesom en svækkelse af dollaren gav emerging markets obligationer en ikke ubetydelig medvind. 
 
Med marts i bagspejlet kan vi samtidigt gøre status på årets første kvartal. Selvom kvartalet på overfladen rummer store bevægelser i begge retninger, er det alligevel de relative bevægelser, jeg finder mest interessante. På aktiemarkederne er rotationerne ganske store, og oftest i modstrid med manges forventninger. 
 
At emerging markets har klaret sig bedre end udviklede markeder er et eksempel på en sådan rotation. Derimod har landevalget ikke været helt ligegyldigt, hvor Brasilien f.eks. er steget med 15,5%, mens Kina er faldet med 15,9%. Omregnet til danske kroner er forskellen endnu mere betydelig, med en stigning på 22%, henholdsvis et fald på 19%. 
 
Indenfor udviklede markeder er der ligeledes ganske store forskelle. Mange investorer har længe haft et godt øje til både Europa og Japan på bekostning af USA, som oftest ud fra et argument om, at amerikanske aktier har været prissat dyrere. Imidlertid er det gået stik modsat i år, hvor Euro Stoxx 50 er faldet med 4,7%, Topix med 9,9%, mens S&P500 er steget med 2,9%. 
 
På sektorniveau er det tydeligt, og måske ikke overraskende, at defensive sektorer har klaret sig væsentligt bedre end cykliske. Men selv her snyder billedet idet healthcare-selskaber har underperformet teleselskaber og forsyning ganske betydeligt. 
 
En del af disse rotationer kan forklares ved en tilbagebetaling af sidste års merafkast. Dette er meget tydeligt for de såkaldte FANG-aktier (Facebook, Amazon, Netflix, Google), men også f.eks. Novo Nordisk kan tælles med her. 
 
En anden faktor skiller sig dog også ud. I modsætning til andre korrektionsperioder i de seneste år, er amerikanske dollar fortsat med at falde i værdi. For flere emerging markets er dette helt tydeligt med til at reducere det finansielle stressniveau, og har – sammen med attraktive valuations – medvirket til kvartalets gode performance for såvel emerging markets aktier som obligationer. Modsat trækker dollarsvækkelse ned for europæiske og japanske aktiemarkeder. 
 
På papiret kan fornyet dollarstyrkelse være i vente, set alene i forhold til den forventede økonomiske udvikling. Men på kort sigt kan en svagere dollar være med til at tone finansielt stress ned. 

Hvad med konjunkturen?

I min optik har især tre faktorer drevet risikobehæftede aktiver ned i værdi i år. Disse er en vigende økonomisk konjunktur, faldende forventninger til virksomhedernes indtjening, samt et tab af pengepolitisk troværdighed. 
 
Formelt set befinder den kortsigtede globale industrikonjunktur sig endnu i en nedtur (se også her), men de helt tidlige indikatorer er begyndt at pege opad. Dette gælder især de såkaldte overraskelsesindeks, der viser hvad der bedst kan kaldes makro-momentum, men
det gælder også PMI-indikatorerne for industrien. 
 
Herudover er det værd at hæfte sig ved en fortsat positiv udvikling for f.eks. det amerikanske arbejdsmarked, hvor en konstant jobskabelse, samt nu også en tydelig fremgang i arbejdsstyrken, er med til at skabe et solidt fundament under den amerikanske økonomi. 
 
I Europa er den samlede vækst svagere, men også her er arbejdsmarkedet i fremgang, ligesom de seneste data fra ECB peger på en fortsat fremgang i kreditgivningen. Selv Kina har på det seneste fremvist mere robuste økonomiske data, hvorimod Japan fremstår som en undtagelse med en betydelig svaghed i første kvartal. 
 
Samlet set er det min forventning, at den kortsigtede konjunkturcyklus vil vende til det bedre, hvilket bør kunne skabe en mere solid bund under markederne i de kommende måneder. 

Hvor er indtjeningen?

Problem nummer to for markederne i år er den vigende virksomhedsindtjening. For amerikanske selskaber har kombinationen af en stigende dollar og kraftigt faldende oliepriser bremset de seneste års indtjeningsvækst, der nu forventes at ligge fladt det kommende år. Indtil indtjeningen igen stiger, er det alene PE-mutiplen der kan drive markedet højere, noget der normalt kræver positive økonomiske forventninger. I Europa er problemet retteligt større, idet indtjenings-forventningerne for Euro Stoxx 50 nu falder med 4% å/å, på et tidspunkt hvor en svagere valuta, faldende oliepriser, en meget lempelig pengepolitik, samt et moderat indenlandsk opsving faktisk burde lede til stigende indtjeningsvækst. 

Sidste redningskrans fra Titanic?

10-årige tyske statsobligationer er faldet til under 0,1%. Det kan forklares logisk med kraftige faldende og negative korte renter, og med et kollaps i real-renten. Det kan også forsøges forklaret med at den Europæiske Centralbank støvsuger markedet for obligationer under sit QE-program. Tror man at verden går under, og at ECB har kastet den sidste redningskrans kan det måske også give mening. Men som investor må jeg betakke mig, og jeg må indrømme at jeg anser årets rentefald som et pyramidespil: Så længe renten falder, er afkastet godt, men det forventede afkast for de kommende år er patetisk. Hvordan man i praksis sammensætter balancerede porteføljer under hensyntagen hertil, bliver fremover kompliceret.

Investeringskonklusioner

Jeg forventer at de økonomiske vinde vil blæse noget mildere i de kommende måneder, og der er grund til at forvente, at meget afdæmpede vækstforventninger vil kunne blive revideret op i de kommende måneder. Dette bør kunne lægge en bund under aktiemarkederne, og sende obligationsrenterne højere. Afkastforventningerne for risikobehæftede aktiver bør dog være forholdsvist beskedne, al den stund at indtjeningsforventningerne udvikler sig beskedent. 
 
For Europa kan de kommende måneder blive dramatiske, med et muligt britisk exit fra EU, og med en mulig opblussen af den græske gældskrise. Både her og andre steder er markedernes tiltro til centralbankernes evne til at håndtere perioder med finansielt stress beskeden. 
 
Jeg anbefaler en overvægt af aktier i forhold til obligationer, en undervægt af kreditobligationer i Europa efter de seneste stigninger, samt en stigende allokering mod emerging markets aktier og obligationer. 
 
Med venlig hilsen
Teis Knuthsen, investeringsdirektør

 

Konjunktursituation og allokeringsnøgle

Investeringskommentar-apr2016-1.PNG 

Afkastudvikling, % (DKK)

Investeringskommentar-apr2016-2.PNG 

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.