Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
31. juli 2017

Investeringskommentar, august 2017

Juli var risk on for finansmarkederne, selvom det ikke så sådan ud gennem regnvåde danske ruder. Eksempler på den positive stemning kan findes i nye rekordniveauer for danske, amerikanske og globale aktier, i faldende volatilitet og kreditspænd, samt på valutamarkederne, hvor f.eks. norske kroner steg stærkt overfor schweizerfrancen.
​​Juli var risk on for finansmarkederne, selvom det ikke så sådan ud gennem regnvåde danske ruder. Eksempler på den positive stemning kan findes i nye rekordniveauer for danske, amerikanske og globale aktier, i faldende volatilitet og kreditspænd, samt på valutamarkederne, hvor f.eks. norske kroner steg stærkt overfor schweizerfrancen.

Med til den positive stemning hører imidlertid også en kraftig fremgang for euroen, og dermed for danske kroner, hvilket som bekendt trækker afkast på internationale værdipapirer ned. Således steg globale aktier (MSCI All Countries) med 1,8% i juli opgjort i lokal valuta kroner, mens indekset faldt med 0,1% opgjort i danske kroner. Amerikanske S&P500 steg med 2,1% i dollar, men faldt tilsvarende 0,7% i DKK.

Er dollaren på vej mod 5 kroner?
Dollaren er faldet ganske betydeligt i år, og koster nu for første gang i mere end 3 år under 6,5 kroner. Dollaren er dog fortsat overvurderet, og er vi i gang med en af valutamarkedernes større bølger, kan vi være på vej under en femmer.

For at forstå dette, skal man acceptere at de store valutaer bevæger sig i lange bølger. Euroen, for eksempel, blev introduceret til kurs 1,18 overfor dollaren i 1999. Sidenhen faldt den til en historisk bund på 0,83 i 2000, steg herefter med 93% til en top på 1,59 i 2008, og faldt så til en foreløbig bund på 1,04 sidste år. I år er dollaren så blevet svækket ganske betydeligt med 13% til kurs 1,17, hvormed vi er tilbage ved udgangspunktet.

Man overser gerne hvor store, og hvor lange, disse bølger er. Dette skyldes nok dels at de faktisk er så lange, at man vænner sig til dem. Dels at mange ikke mener at valutaer kan prisfastsættes, og slet ikke forudsiges.
I udgangspunktet er en valuta dog altid en relativ pris mellem to lande, der gør det muligt at udveksle varer og tjenester. Derfor taler man om at en valutakurs på lang sigt skal afspejle udviklingen i landenes købekraft, således at et land, hvis købekraft stiger, også oplever en værdistigning i sin valuta. På økonomsprog kalder man det for købekraftsparitet, eller purchasing power parity (forkortes PPP). For EUR/USD kan PPP aktuelt beregnes til omkring 1,28, svarende til 5,8 for USD/DKK.

Dollar fortsat overvurderet
Denne beregning betyder ligeledes, at selvom dollaren er blevet svækket i år, så er den fortsat overvurderet med godt 10%. Er vi i gang med en af de store valutabølger, så skal der ikke meget fantasi til at forestille sig at dollaren vil svækkes med mindst 30% førend at bevægelsen er slut.

Ovenstående beregning er godt at have med i sine overvejelser, når man skal vurdere hvor stor en eventuel valutabevægelse kan blive. Den siger dog ikke særlig meget om hvornår, den vil finde sted. Jeg er selv blevet noget overrasket over, hvor kraftfuld dollarsvækkelsen har været i år, fordi flere af de normale drivkræfter har været fraværende. Ofte er forventninger til vendepunkter i for eksempel pengepolitik temmelig afgørende, men sådanne signaler har ikke været i spil i år.

Noget der dog kan være med til at forklare euroens genfundne styrke, er en faldende europæisk risikopræmie. En måde at illustrere dette på, er ved at se på rentespændet mellem tyske obligationer og tilsvarende obligationer fra den europæiske periferi. Når periferien klarer sig bedre (rentespændet falder), så er det typisk et udtryk for en mere positiv vurdering af euro-zonens udsigter og vice versa. Timingmæssigt kan det bemærkes, at det store ryk i såvel euro som rentespænd kom umiddelbart efter at Emmanuel Macron vandt første runde af det franske præsidentvalg i april. Eller sagt på en anden måde: At vi undgik ”brexit II” med Marine Le Pen hjalp euroen til at blive prissat tættere på dens fundamentale værdi.

I de sidste par år er danske investorer blevet begunstiget af en stigende dollar. Afkastet på S&P500 målt i dollar de seneste tre år er således på solide 34%, men opgjort i danske kroner har der været tale om en stigning på hele 52%. I år er vinden blæst den anden vej, og et dollarafkast på S&P500 på 12% er blevet vekslet til et afkast i danske kroner tæt på nul.

Tre ting at holde øje med
Min generelt positive holdning til risikobehæftede aktiver i år har, som omtalt gentagne gange, været baseret på dels en positiv udvikling for global økonomi, dels fremgang for virksomhedernes indtjening. Den økonomiske udvikling forløber fortsat positivt: Det tyske Ifo indeks steg således til et rekordhøjt niveau i juli, amerikansk BNP-vækst steg for fjerde kvartal i træk i det foregående kvartal, og Kinas økonomi voksede med 6.9% i reale termer i Q2. Derimod er det seneste fald i OECD’s ledende indikator (CLI) en advarsel om en økonomisk opbremsning, såfremt signalet fastholdes i de kommende offentliggørelser.

For så vidt angår virksomhedernes indtjening er vi ved at være færdige med regnskaberne for andet kvartal. I hovedtal har vi fået bekræftet en yderligere fremgang i indtjeningen, og flere steder ser det ud til at vi kan forvente en indtjeningsvækst på mere end 10% i år.

Hvad der derimod er knap så positivt, er hvad jeg i sidste måned omtalte som et skifte i pengenes pendul (se her​), således forstået at centralbanker på begge sider af Atlanten nu helt åbenlyst søger undskyldninger for en stramning af pengepolitikken, ikke mindst i forhold til den meget voldsomme vækst i pengebasen i de seneste år. Selvom centralbankernes likviditetspolitik endnu påvirker finansmarkederne positivt, så er også denne en af de store cyklusser, der er ved at vende i år.

Investeringskonklusioner
Jeg fastholder en konstruktiv vurdering af såvel global økonomi samt af indtjeningsudvikling for de kommende måneder. Dette kan omsættes til en generel anbefaling om fortsat at overvægte aktier i forhold til obligationer. Man skal dog i stadigt højere grad orientere sig mod en vending i den globale likviditetscyklus, ligesom man som dansk baseret investor skal overveje sin dollareksponering. Det første gælder ikke mindst for aktivklasser, der har draget fordel af en lempelig pengepolitik, og som i dag fremstår som dyre. Et eksempel herpå er high yield kreditobligationer, der i dag handler til niveauer, der kun blev set dyrere umiddelbart inden finanskrisen. Vi nærmer os derfor et punkt, hvor det vil synes naturlig at sænke den overordnede risikoeksponering.

fig-1.png

fig-2.png

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling.

Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

RISIKOADVARSEL

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne Disclaimer henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse http://www.saxoprivatbank.dk, ansvarsfraskrivelse