Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
5. december 2016

Investeringskommentar, december 2016

Inflationen i euro-zonen steg i november til det højeste niveau i 31 måneder. Den faktiske inflation er endnu ganske beskeden (0,6% å/å), men retningen er ikke til at tage fejl af.

​​​Inflation vender tilbage i 2017

Inflationen i euro-zonen steg i november til det højeste niveau i 31 måneder. Den faktiske inflation er endnu ganske beskeden (0,6% å/å), men retningen er ikke til at tage fejl af. Stigende varepriser og ditto energipriser vil efter alt at dømme løfte inflationen yderligere i 2017.

Set fra et helikopterperspektiv kommer inflation enten fra vare- eller arbejdsmarkedet i form at stigende varepriser og/eller stigende lønninger. (En gren af økonomisk teori ser inflation som et monetært fænomen, men denne filosofi har ikke fundet megen opbakning i den faktiske udvikling i de senere år, hvor centralbanker har pumpet milliarder ud i banksystemet.)

Oliepriserne nåede et foreløbigt lavpunkt i januar i år, og er siden steget med 44%. Også metalpriser er steget i år, ligesom fødevarepriserne nu stiger med omkring 9% å/å. Disse bevægelser peger mod stigende varepriser, en tendens der understøttes af at kinesiske producentpriser nu er på vej op, efter at have været en kilde til faldende inflation i de vestlige lande i årevis.

På arbejdsmarkedet er lønpresset endnu for det meste ganske moderat. I Danmark stiger lønningerne med omkring 2,0% å/å, hvilket er nok til at sikre en reallønsfremgang, men endnu ikke højt nok til at være en direkte kilde til inflation. I USA, derimod, er lønfremgangen nu tæt på 3% å/å, og er tydeligt accelererende. Da arbejdsløsheden falder næsten overalt i den vestlige verden, må man alt andet lige forvente at retningen for lønninger i de kommende år vil være opadgående.  

Frygt for deflation på retur

Jeg nævner alt dette, fordi det er min klare overbevisning, at vi har nået et vendepunkt i forhold til frygten for deflation. Det har længe været centralbankernes udtalte bekymring, at vi ville opleve en periode med destabiliserende prisfald. Jeg har kritiseret dette som værende snæversynet, idet man ikke har haft stigende boligpriser, serviceinflation og stigende udgifter til sundhed og uddannelse for øje.

Finansmarkederne er i de seneste uger vendt rundt i synet på fremtidig inflation, og i både USA og Europa er den implicitte inflation (som kan fortolkes som den forventede inflation) steget kraftigt. Dette er den primære årsag til den tydelige rentestigning på obligationsmarkederne i fjerde kvartal.

Synkront globalt opsving i 2017

Sideløbende med prisudviklingen er den globale økonomi i bedre stand end mange synes at tro, hvilket har været et tilbageværende tema i denne kommentar i de seneste måneder. Dette gælder for den overordnede økonomiske vækst, der ligger ganske nær det langsigtede gennemsnit (væksten har i årene efter finanskrisen i gennemsnit været på 3,7%, hvilket på decimalen er lig med væksten i perioden fra 1985 til 2008).

Det kommer ligeledes til udtryk i et tydeligt fald i arbejdsløsheden. Når arbejdsløsheden falder, kan det ses som udtryk for at væksten er højere end den naturlige, eller neutrale, vækstrate, idet man må tære på økonomiens reserver.

Endelig kan vi observere en ganske udtalt vending til det bedre i de kortsigtede makro-indikatorer. Dette gælder tillidsbarometre for industrien, der stiger i alle økonomiske regioner. Det gælder ligeledes for de såkaldte overraskelses-indeks, der måler en form for makromomentum. Man skal her ikke undervurdere den kortsigtede effekt af, at energikomplekset nu stabiliseres efter det kraftige fald i de foregående år.

Udsigterne for indgangen til 2017 er således, at vi står foran et synkront opsving i den globale økonomi, hvor også inflationen vil tiltage.

Denne kombination tyder ligeledes på, at råvarepriserne vil fortsætte med at stige, og dermed for alvor bryde flere års faldende tendens. En undtagelse tror jeg gælder energipriser, hvor rigeligt udbud og konkurrence fra konkurrerende energikilder vil holde priserne nede.

Make America great again

Den økonomiske udvikling i USA ser ud til at få et ekstra læs kul fra president elect Donald Trump, der har forpligtet sig til en betydelig investering i infrastruktur, hvilket er ensbetydende med en finanspolitik, der bliver mere ekspansiv. Timingen er ikke optimal, idet den amerikanske økonomi er langt inde i et ganske modent opsving, og man risikerer simpelthen at opsvinget får for meget fart på. Det giver en ekstra udfordring for centralbanken, der må forventes at øge hastigheden af rentestigninger. Den øvrige del af Donald Trumps økonomiske politik er endnu uklar, men en erhvervsskattereform kan tænkes at understøtte såvel investeringer, som en hjemflagning en profitter fra udlandet.

Dollarstigning kan fortsætte…

Som jeg har skrevet om ved flere lejligheder, så er dollaren i gang med den tredje store stigning siden USA gik fra guldet i 1971. Disse perioder er langvarige og fører ofte til stigninger på mere end 40%. Dollaren er nu formelt set overvurderet i forhold til euro, men kombinationen af en lempelig finanspolitik og en pengepolitisk stramning bør under normale omstændigheder forventes at resultere i en yderligere valutastyrkelse. Et første mål for EUR/USD er 1, eller omkring 7,5 overfor danske kroner. Vælger Donald Trump at starte handelskrige med f.eks. Kina bliver situationen en anden.

Ikke alle vil se en dollarstigning og højere renter som uproblematisk, og især den kraftige gældsætning i de asiatiske økonomier kan komme i søgelyset. Dette er et potentielt "hot spot" for 2017.

Investeringskonklusioner

Et skift i inflationsforventningerne og et samtidigt skifte i forventningerne til den økonomiske vækst, peger mod et vendepunkt for renteudviklingen. Vi har taget hul på dette i de seneste uger, men man må være forberedt på en fortsat rentestigning.

Dette sætter i første omgang pres på det forventede afkast til sikre obligationer, og taler for at mindske rentefølsomheden i sine investeringer. I anden bølge sætter det fokus på aktivklasser, der har nydt godt af flere års "search for yield" blandt investorer, herunder især højrenteobligationer, samt defensive aktiesektorer. Modsat dette bør en økonomisk udvikling som skitseret her, fortsætte de seneste måneders fremgang for de mere cyklisk følsomme aktiesektorer, inklusiv såvel value som small cap. ​

I udgangspunktet er aktier ikke dyre, ligesom forventningerne til den fremtidige indtjening kun er moderate. Dette taler for at aktiemarkederne kan levere overraskende positive afkast i 2017 efter et svagt 2016. ​​​​​

img1.png


 

img2.png
 


 

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.