Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
4. juli 2017

Investeringskommentar, juli 2017

Mens globale aktier lige akkurat kunne fastholde en minimal stigning, endte vi med et fald på 1,1% målt i danske kroner takket været en fornyet fremgang for euro og danske kroner.
​​Juni bød på en svingende afslutning på et ellers investeringsmæssigt flot første halvår: Mens globale aktier lige akkurat kunne fastholde en minimal stigning, endte vi med et fald på 1,1% målt i danske kroner takket været en fornyet fremgang for euro og danske kroner. Da renterne samtidigt steg, blev måneden en af de forholdsvis sjældne, hvor alle primære aktivklasser endte i minus. 

To bekymringer svækker markederne
Især to bekymringer trak markederne ned i slutningen af juni. For det første oplevede vi en sjældent set koordineret stramning af flere centralbankers kommunikation omkring kommende ændringer i pengepolitikken. Med Federal Reserves rentestigning i juni fulgte samtidigt en melding om kommende ændringer i centralbankens balance, hvor QE-programmerne nu omsider skal nedbringes. I Europa fulgte ECB’s Mario Draghi trop med en forholdsvis kontant melding om at Europas økonomi nu var så robust, at deflation ikke længere var en bekymring. Oven i dette meldte centralbankerne i både England og Canada sig i koret af høge. 

Jeg har ved flere lejligheder udtrykt bekymring for de finansielle sideeffekter af en meget lempelig pengepolitik, og kan derfor ikke være helt utilfreds med ændrede signaler fra centralbankerne: Mens arbejdsløsheden blandt de udviklede økonomier nu er faldet til 2008-niveauet, så er renterne fortsat på kriseniveau og omkring 4%-point under den tidligere top. Centralbankernes balancer set i forhold til BNP er ligeledes meget store, og stiger fortsat udenfor USA. 

Vi kommer ikke udenom, at globale aktivpriser er og har været positivt påvirket af den ekstremt lempelige pengepolitik, verden har oplevet siden 2008. Selv den mindste reversering vil således kunne have stor betydning. Intet sted er denne effekt mere tydelig end på statsobligationsrenterne, der mange steder er negative i reale termer. Det er således naturligt, at markederne frygter en tilbagetrækning af den samme stimulus, der har medvirket til usædvanligt høje finansielle afkast i de foregående år. 

Hvad der fortsat taler imod at bekymre sig for meget om dette for nærværende, er fraværet af inflation. Inflationen er steget i år, men dette afspejler i høj grad en basiseffekt fra stigende energipriser. Kerneinflation og lønninger udvikler sig fortsat meget behersket. Det bør ikke gå ubemærket hen, at i takt med at centralbankerne er blevet mere høgeagtige, så er markedets forventninger til fremtidig inflation faldet. 

Hvor kommer inflation fra?
Inflation skabes i krydsfeltet mellem varepriser og lønninger. Energipriser indgår som et vigtigt, omend volatilt, element. Centralbanker verden over styrer pengepolitikken efter målsætninger om ønskelig inflation, hvilket indirekte indikerer at centralbanker mener at kunne styre inflationen. Empirien på dette område er ikke venlig. En uansvarlig centralbank kan til enhver tid ødelægge et pengesystem og skabe hyperinflation. Men en troværdig centralbank i et moderne demokrati synes ikke at have nogen større gennemslagskraft, når det kommer til evnen til at løfte inflationen moderat. 

I de kommende generationer ventes jordens befolkning vokse yderligere, og vil kunne stige med omkring 3 mia. frem mod 2050. Størstedelen forventes født i Asien og Afrika. Disse nye borgere vil indgå i den globale arbejdsstyrke, og medvirke til et vedvarende pres på lønninger i alle på nær de mest specialiserede brancher. Samtidigt vil den fortsatte automatisering og digitalisering af vores økonomi udgøre et deflationært pres på mange varer og tjenester. Endelig vil energi i stigende grad udvikles som en teknologi, hvilket vil kunne resultere i stadigt faldende priser, indtil den marginale pris nærmer sig nul. 

Alle tre faktorer taler for et fravær af den slags inflation, nogle af os kan huske fra 70’erne og 80’erne. Det understreger endvidere, at en stædig insisteren på nutidige inflationsmål kan ende med en overstimulering af vores finansielle økonomi, med øget risiko for bobler og finansielle kriser. 

Men det peger altså også på, at selvom den aktuelle styrke i global økonomi nu har overbevist flere centralbanker om behovet for en vis normalisering af pengepolitikken, så virker det ikke presserende i forhold til den aktuelt lave inflation. 

Pengenes pendul…
Skal vi frygte en politikfejl, hvor man i en form for inflations-panik strammer garnet for meget? Ikke nødvendigvis, men vi skal acceptere at et pendul er begyndt at svinge. Foreløbigt er pendulbanen endnu positiv, idet renterne er lave og idet centralbanker over en bred kam fortsat køber værdipapirer en masse. Det synes dog uafvendeligt, at effekten vil blive mindre og mindre positiv, og at vi igen vil opleve at en pengepolitisk stramning vil medvirke til den næste recession. Ved dette punkt bør man (også) bekymre sig om den vedvarende vækst i global gældsætning, og om debitorernes evne til at vedligeholde gælden. 

… og Vestagers
EU Kommissionens bøde til Google i den forgangne uge gav næring til en anden bekymring, nemlig at teknologigiganternes kursmæssige himmelflugt ville komme til en brat ende. FAANG aktierne (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) har tabt omkring 7% den seneste måned, og selvom dette absolut er til at tage og føle på, så skal det holdes op i mod at disse aktier som en gruppe er steget med 23% i år og 40% det seneste år. En korrektion kan derfor ikke undre, men rokker nok heller ikke ved, at de omtalte selskaber er globale superstjerner i en digital verden. 

Endelig sommer
For mange venter en tiltrængt pause i de kommende uger. Markederne er i denne periode ofte noget mere volatile som følge af lavere likviditet. Den økonomiske baggrund er dog fortsat gunstig, og giver sammen med lav inflation og fremgang for virksomhedernes indtjening en vis rygvind for yderligere fremgang for markederne i de kommende måneder. 

Jeg anbefaler fortsat en overvægt af aktier i forhold til obligationer, men foretager i disse dage en vis rokering af egne porteføljer. Indenfor obligationer sænker jeg allokeringen mod high yield kredit, men fastholder en overvægt af emerging markets. Indenfor aktier sænker jeg allokeringen mod den mest cykliske del, men fastholder også her en overvægt af EM. 
fig-1.png
fig-2.png

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling.

Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

RISIKOADVARSEL

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne Disclaimer henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse http://www.saxoprivatbank.dk, ansvarsfraskrivelse