Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
2. maj 2016

Investeringskommentar, maj 2016

Fokus er denne gang på de langsigtede effekter af forandringerne i vores pengesystem.

Død over pengene

I Japan er centralbanken (Bank of Japan) nu registreret som værende blandt de 10 største investorer i godt 90% af selskaberne på børsen (Nikkei 225). Dette er et resultat af, at BOJ som et led i de kvantitative opkøbsprogrammer har inkluderet aktier. Men hvad betyder det egentlig? Kan man forestille sig at centralbanken vil være en aktiv ejer? Hvis ja, er skridtet til en egentlig planøkonomi ikke stort. Det mest sandsynlige er derfor, at man vil være en passiv aktionær. Kan man forestille sig at man vil sælge aktierne igen? Dette virker heller ikke sandsynligt, hvilket betyder at BOJ gennem sin intervention dels har forøget pengemængden permanent, dels har medvirket til en kunstig efterspørgsel efter aktier, og dermed løftet aktiekurserne. Som minimum må man konkludere, at det japanske aktiemarked nu er endnu en del af det globale finansmarked, hvor prisdannelsen er underlagt intervention fra en aktør, der ikke tænker i profitmaksimerende baner.

I Europa har den Europæiske Centralbank (ECB) valgt at inkludere investment grade kreditobligationer i sit QE-program, og man har valgt at foretage opkøb direkte i det primære marked (dvs. købe udstedelser). Dette har ikke overraskende medført et betydeligt fald i renteniveauerne i år. Forleden kom Unilever (fødevarer, forbrugsgoder mm.) til markedet med en 4-årig obligation med en kupon på 0% og en effektiv rente på 0,06%. Giver det mening at låne penge til en virksomhed uden at blive kompenseret for hverken kreditrisiko eller for udskydelsen af forbrug til fremtiden? Det kan give mening, hvis du tror at ECB vil fortsætte med at drive renterne længere ned, og dermed kurserne op. Men som en langsigtet investering virker det ikke logisk.

Mængder, ikke værdier

Når man ved at ECB, ligesom BOJ i Japan, vil være en passiv køber i markedet, der alene fokuserer på mængden og ikke på prisen, så er det ikke svært at forestille sig at en række internationale udstedelser vil flytte mod Europa. Her tænker jeg bl.a. på hvor fristende det må være for f.eks. amerikanske energiselskaber at oprette underselskaber i Europa, for derigennem at drage fordel af meget lave lånerenter.

Finanskrisen er endnu i så nær erindring, at man bør kunne huske at en del af miseren lå i at man pakkede mindre solide realkreditlån (sub-prime) ind i højt-ratede selskabskonstruktioner (SUV’er). Disse solgtes i stor stil til mindre sofistikerede, men grådige, investorer i Europa. Det er fristende i dag at se centralbankerne som mindre sofistikerede, men dog temmelig grådige investorer.

Hvad er penge?

Når jeg tænker over ovenstående problemstillinger, kommer jeg tit til at tænke på Margaret Thatchers kendte udsagn fra 1983:

“The state has no source of money, other than the money people earn themselves. If the state wishes to spend more it can only do so by borrowing your savings, or by taxing you more. And it’s no good thinking that someone else will pay. That someone else is you. There is no such thing as public money. There is only taxpayers’ money.”

Det moderne pengesystem er papirbaseret (fiat money), hvilket betyder at pengenes værdi ikke er garanteret af f.eks. guld eller andre aktiver. Penge er noget værd, fordi vi accepterer at det er tilfældet.

Når centralbankerne trykker penge for at finansiere køb af finansielle aktiver, så udvides i første omgang pengebasen og derefter, gennem banksystemet, pengemængden. Hvis der er tale om en permanent forøgelse af pengebasen, bør værdien af pengene falde tilsvarende, på samme måde som når et selskab udsteder aktier. Når en virksomhed tilbagekøber egne aktier, reduceres antallet af aktier og kursen stiger. Når en centralbank køber aktier eller obligationer stiger værdien på de købte aktiver, men værdien af pengene falder, hvis stigningen i pengebasen bliver permanent. Sagt med andre ord, så falder – i teorien - vores købekraft.

Denne udvidelse af pengebasen kombineres for tiden med negative renter. En negativ rente er basalt set en skat, du betaler for at eje penge. Du tilskyndes dermed til at bruge flere penge, og til at spare færre penge op. Men samtidigt bliver det sværere at forskyde dit forbrug over dit liv, som mange af os har brug for (f.eks. pension), hvilket paradoksalt nok kan føre til stigende opsparing og faldende forbrug.

For at undgå den skat som negative renter udtrykker, kan det være fristende at øge din kontantbeholdning. Dette giver staten et incitament til at indføre digitale penge, noget som mange egentlig vil se som positivt. Med digitale penge følger dog en mulighed for total overvågning af borgerens finansielle dispositioner, og ligesom tilfældet er med Bank of Japans aktiekøb, skal man også her bekymre sig for om vi er på vej mod en form for planøkonomi.

Kapitalisme uden ejerskab

Man siger at kapitalisme uden ejerskab er som kristendom uden helvede. Derfor ser jeg med stigende bekymring på den omsiggribende kombination af statslige opkøbsprogrammer og negative renter.

Jeg tror i forlængelse af dette, at man skal overveje om vi nærmer os afslutningen på det papirbaserede pengesystem. Udvekslingen af ”penge” kan blive en digital transaktion med en marginal pris på nul. Prisen på penge kaldes også renten, og denne må man altså også forvente sig vil forblive omkring nul.

Jeg forventer ligeledes, at vi en dag vil se at centralbanker og finansministerier vil udligne hinandens fordringer, således at centralbankernes beholdninger at statsobligationer nettes ud, og at statsgælden dermed mindskes. Det begynder nok med Japan. Denne symbiose kan vise sig overraskende stabil, idet centralbanker og stater jo blot er forskellige konti i det samme regnskab.

Undtagelsen er Europa, hvor euro-zonens medlemmer ikke har adgang til at trykke penge selv. Derfor må man formode, at vi blot er en krise væk fra indførelsen af de såkaldte euro-obligationer (der finansierer lokal statsgæld).

Som investor må man forstå at man ikke kan holde sig udenfor markedet uden omkostninger (negative renter). Endvidere, at man ikke kan gå ”kort” pengesystemet, da centralbankerne har ubegrænset adgang til at trykke penge. Endelig giver planøkonomi lavere vækstrater og mindre dynamiske samfund.

Jeg dog tror også at man skal stay in the game som man siger. Når globale aktier handler til en forventet P/E multipel omkring 16, så svarer det til en earnings yield på lidt over 6%. Dette giver et konservativt estimat over afkastpotentialet over en længere periode. Sikre obligationer kan alene bruges som en forsikring mod urolige tider.

Med venlig hilsen
Teis Knuthsen, investeringsdirektør

 

Konjunktursituation og allokeringsnøgle

Investeringskommentar-maj2016-1.PNG 

Afkastudvikling, % (DKK)

Investeringskommentar-maj2016-2.PNG 

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.