Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
1. november 2017

Investeringskommentar, november 2017

Investeringskonklusioner: Jeg fastholder et positivt syn på udviklingen i den globale økonomi, og om noget ser udsigterne bedre ud nu end før. Kombineret med en fornuftig regnskabssæson for tredje kvartal bør den positive stemning på aktiemarkederne ikke overraske.

Globale aktier steg med 2,7% i oktober, og fortsatte dermed de positive takter fra september. En vending i dollaren overfor danske kroner gjorde godt bedre, og løftede afkastet til 3,4%. På obligationsmarkederne faldt lange renter en anelse, og også her var der altså tale om positive, omend beskedne, afkast. Bag denne udvikling ligger tre centrale faktorer, omtalt ved flere lejligheder i denne kommentar i år: For det første at global økonomi er i et tydeligt, og overraskende stærkt, opsving. For det andet at virksomhedernes indtjening er i fremgang. Og for det tredje at ledende centralbanker, med baggrund i en afdæmpet inflationsudvikling, fastholder en overordentlig lempelig pengepolitik.

Den store afviger i sidste måned var obligationer fra emerging markets, der faldt med omkring 1,5%, trukket af såvel stigende renter som faldende valutaer. Især politisk uro i Tyrkiet og Sydafrika forklarer den negative udvikling.

Danske aktier i front

Danske aktier er steget med mere end 17% i år, og ligger i top blandt udviklede markeder. Fremgangen er bredt baseret, og i C25-indekset står Pandora (-34%) og Nordea (-2%) alene med et kurstab. Top-3 udgøres af DSV (58%), William Demant (51%) og FLS (48%), og domineres således af traditionelle, cykliske selskaber. Ser man på afkastbidraget, er Novo Nordisk tilbage i top (med et bidrag på 4%-point), efterfulgt af DSV og Novozymes.

Den gode udvikling, absolut såvel som relativt til andre markeder, får mange til at spørge om danske aktier nu er dyre og, mere alvorligt, om de er blevet for dyre efter årets stigning. For at svare på dette

kan man f.eks. se på udviklingen i virksomhedernes indtjening, samt i ændringen i den såkaldte P/E-multipel (altså hvor mange gange du betaler for indtjeningen).

Det hidtidige eliteindeks C20CAP handler aktuelt til en multipel på godt 17 gange den forventede indtjening. På trods af årets kursfremgang, er dette 6% lavere end da markedet var dyrest i 2016. I år er multiplen blot steget med 2,5%, mens forventningerne til det kommende års indtjening er steget med 14%. I afgørende grad er kursstigningerne altså drevet af indtjeningsfremgang. Denne udvikling er endnu mere bemærkelsesværdig når man ser på de seneste seks måneder, hvor mere end 100% af kursfremgangen kan forklares ved stigende indtjening.

Relativt til andre markeder ligger danske aktier i den dyre ende, på niveau med amerikanske (P/E 17,6), og noget under både de store europæiske markeder (14,5) samt emerging markets (12,5). Også her springer en usædvanlig stærk indtjeningsvækst dog i øjnene: siden oktober 2009 er indtjeningsestimaterne steget med mere end 200% i Danmark, hvilket er over dobbelt så meget som for amerikanske aktier, og langt over hvad man har set på de europæiske markeder.

Min pointe er enkel: relativt til egen historik ser danske aktier ikke specielt dyre ud, og kursfremgangen i år drives i overvejende grad af en særdeles stærk indtjeningsvækst. Relativt til andre markeder kan en bedre afkastudvikling også primært forklares ved en stærkere indtjeningsvækst, og det kan på den baggrund ikke undre at danske aktier har leveret højere afkast gennem en årrække, eller at de nu prissættes noget højere end naboerne.

Manden i midten

Skal man drage blot én konklusion efter afslutningen på Kinas 19. partikongres, er det at den kinesiske tradition for konsensusstyre er et overstået kapitel. Præsident Xi Jinping har i usædvanlig grad centraliseret magten omkring hans person, i et omfang vi ikke har set siden Deng Xiaopings død i 1997. Mod normal praksis blev ingen efterfølger til Xi udpeget, og ingen indikationer omkring et tronskifte blev givet. I stedet blev den inderste ledelse af partiet befolket med præsidentens allierede. Xi blev ligeledes skrevet ind i den kinesiske forfatning, en ære der førhen blot er tilfaldet Mao Tse-tung og Deng, og kritik af Xi er med andre ord lig med kritik af partiet.

Koncentration af magt omkring enkeltpersoner er jo ikke ukendt disse år, hvor bl.a. Ruslands Putin og Tyrkiets Erdogan er eksempler herpå. Forskellen ligger dog i Kinas enorme betydning globalt. Verdens næststørste økonomi bliver om føje år sandsynligvis den største, og vi har ikke tidligere oplevet en (moderne) verden, hvor den største økonomi er underlagt et totalitært styre, ledet af syv mand og domineret af en person.

Hvor partikongressen tydeliggjorde Xi’s enorme indflydelse, så så vi mindre til konkrete politikker. På den lange bane er to mål defineret: at nå en status som et såkaldt "moderat velstillet samfund" i 2035, samt at fremstå som en "Great Power" i 2050. Begge mål skal understøtte Xi’s ambition om fornyelse, og kan – i et historisk perspektiv - stilles overfor Kommunistpartiets dannelse i 1921 og den Kinesiske Folkerepubliks fødsel i 1949.

For godt et år siden talte mange om et sammenbrud i den liberale verdensorden efter valget af Donald Trump til det Hvide Hus. En langt mere åbenlys drivkraft bag denne udvikling kan dog findes i Kinas voksende indflydelse på den internationale scene: Vestens rolle er på retur, og mens det ikke er et spørgsmål om Kina ønsker mere magt, så er det relevant at vurdere om dette kan ske uden betydelige konflikter med Vesten.

Investeringskonklusioner

Jeg fastholder et positivt syn på udviklingen i den globale økonomi (se også her), og om noget ser udsigterne bedre ud nu end før. Kombineret med en fornuftig regnskabssæson for tredje kvartal bør den positive stemning på aktiemarkederne ikke overraske.

Oven i hatten ligger ledende centralbanker endnu bag konjunkturcyklen, og en afdæmpet inflationsudvikling bør fastholde en lempelig pengepolitik, hvor kun USA gradvist har påbegyndt en vending. I Europa understregede den Europæiske Centralbank i oktober at negative renter og obligationsopkøb vil kunne fastholdes frem til 2019. Selvom QE-programmet tones ned næste år, så vil ECB endnu være den marginale køber, og dermed den faktiske prissætter på markedet for stats- og kreditobligationer, som minimum til udgangen af 2018. Som følge af historisk lave risikopræmier på de fleste obligationstyper foretrækker jeg at koncentrere min porteføljerisiko i en overvægt af aktier.

Investeringskommentar_nov17.jpg 

Investeringskommentar_nov17-2.jpg 

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.