Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
4. oktober 2017

Investeringskommentar, oktober 2017

Pessimisme er for pessimister I sidste måned skrev jeg, at ”det er svært at bevare pessimismen, når vi […] er vidne til en re-acceleration i den globale industricyklus, et synkront opsving, der tydeligvis overstiger manges forventninger, samt en ganske moderat inflationsudvikling”.
​​​Pessimisme er for pessimister
I sidste måned skrev jeg, at ”det er svært at bevare pessimismen, når vi […] er vidne til en re-acceleration i den globale industricyklus, et synkront opsving, der tydeligvis overstiger manges forventninger, samt en ganske moderat inflationsudvikling”.

Globale aktiemarkeder nåede til samme konklusion, og sluttede måneden 2,1% højere. Valutakursudviklingen var ligeledes omsider til fordel for danske investorer, hvormed kursstigningen målt i kroner nåede 2,7%. På obligationsmarkedet ledte en moderat rentestigning til beskedne kurstab for statsobligationer og højtratede kreditobligationer. Guld tabte 3% overfor danske kroner.

År-til-dato er globale aktier steget med 4.9% målt i danske kroner, men hele 13.7% målt i lokalvaluta. Der er således ingen tvivl om, at det generelt set har været et fornuftigt investeringsår, men heller ingen tvivl om, at valutakursudviklingen har været særdeles ufordelagtig i år.

Makro – intet nyt er godt nyt
De seneste måneder har budt på næsten udelukkende positive økonomiske meldinger. Som jeg har skrevet om ved flere lejligheder, så er vi midt i et globalt synkront opsving, hvor industriaktiviteten netop nu synes at re-accelerere. Resultatet er vækst over den naturlige vækstrate (trend), hvilket igen omsættes til faldende arbejdsløshed, stigende forbrugertillid, og stigende indtjening hos virksomhederne.

Hvad der derimod ikke følger med denne gang, er en stigning i inflationen. I eurozonen og USA er kerneinflationen netop aftaget til blot 1,1% å/å og 1,3%, hvilket begge steder er noget under centralbankernes målsætninger. Dette giver anledning til en del diskussion i centralbankkredse, og understreger hvor lidt vi i virkeligheden ved om prisdannelsen i økonomien.

At der er masser af inflation står klart, såfremt man løfter blikket til markederne for boliger, kunst og teknologiaktier. Men disse priser indgår kun indirekte i centralbankernes målsætninger.

I USA har Federal Reserve annonceret en langsom tilbagetrækning fra QE-programmerne, ligesom ECB har meldt et ønske om at skrue ned for sit QE-program. Faktum er dog, at disse ændringer – i lyset af den lave inflation – kun kan indføres gradvist. Går man hårdt til værks, vil dette være en meget betydelig risikofaktor for markederne, men for nærværende synes centralbankerne at være låste af deres inflationsmål som Bambi i en lyskegle.

The Trump Trade is back
Oven i den i øvrigt positive økonomiske udvikling, er amerikansk finanspolitik vendt tilbage som et tema. Hvad der kan betegnes som en Trump Trade baserer sig på en forventning om, at den amerikanske kongres vil vedtage skattesænkninger og reformer, herunder sandsynligvis en skatteamnesti for oversøisk indtjening i amerikanske selskaber.

Det er endnu svært at kvantificere effekten af en finanspolitisk ændring, og det er ikke givet at den er væsentlig, men på marginalen vil den kunne understøtte f.eks. dollar og small cap selskaber. Effekterne af en finanspolitisk ekspansion smelter i nogen udstrækning sammen med virkningerne af et globalt opsving, idet begge understøtter aktier. Betydningen for f.eks. valuta og emerging markets er dog forskellig.

Frihed er for de andre
Den spanske region Catalonien stemte den 1. oktober om selvstændighed. 90% stemte for. Det kan forventes at Catalonien vil erklære uafhængighed af Spanien i de kommende dage, men også at Spanien vil forhindre dette, og muligvis gennemtvinge regionalvalg.

Afstemningen efterlader Spanien i en alvorlig konstitutionel krise, der ligeledes vil påvirke EU. På overfladen har catalanske separatister vundet en taktisk sejr, hvor sammenstødet med politiet på sigt kan øge støtten til uafhængighed. Krisen understreger samtidigt, at Spanien ikke har kontrol med sit territorie, hvilet også har plaget EU efter kollapset af de ydre grænser og Schengen-aftalen.

Flere observatører synes at gøre grin med ønsket om regional selvstændighed i Spanien. Men hvorfor egentlig? Mange har sympati med tanken om skotsk selvstændighed, og støtter Danmark i øvrigt i ikke oprøret i Syrien? Personligt har jeg sympati med kurdernes ønske om en selvstændig stat, og skulle Fyn ønske at stemme om samme, synes jeg ikke man skal slå ned på det, som politiet gjorde i Barcelona i går. Mange konflikter ville have kunnet være undgået, såfremt vi var bedre til at nedtone grænsestridigheder og fastlåste fortolkninger af nationers geografiske områder.

EU repræsenterer medlemslandene, og ikke deres territorier. Derfor er den officielle holdning at afstemningen i Barcelona var dels ulovlig, dels et internt spansk anliggende. Der er dog næppe det sidste, vi hører derfra, eller fra andre af EU’s uafklarede konflikter, og ligesom centralbankerne aktuelt synes fastlåste i deres definition af inflation, så er politiske magthavere ofte fastlåste i deres definition af rettigheder.

Investeringskonklusioner
For S&P500 er kursopgangen siden marts 2009 nu den næst længste siden Anden Verdenskrig. Kombinationen af økonomisk fremgang, lav inflation, samt positiv indtjening bør kunne forlænge den igangværende fremgang, og det er ikke umuligt, at vi ender med at toppe 90’ernes bull marked. Sker det, bør man være forberedt på en betydelig kursnedgang, når vendingen kommer. Dette er dog næppe historien for hverken 2018 eller 2018. 

På kort sigt afventer vi regnskabssæsonen for tredje kvartal. Denne bør bekræfte billedet af en betydelig fremgang i virksomhedernes indtjening i år, ikke mindst i Europa og ikke mindst for teknologisektoren. Amerikansk finanspolitik er som nævnt ligeledes et tema, ligesom ECB næppe kommer udenom at fremlægge
detaljer for en neddrosling af QEprogrammet mod slutningen af oktober. Nordkorea er som tidligere en known unknown.

figur-1.png
figur-2.png

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.