Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
4. oktober 2016

Investeringskommentar, oktober 2016

Med en stigning på 4,6% blev tredje kvartal årets hidtil bedste for globale aktier.

Med en stigning på 4,6% blev tredje kvartal årets hidtil bedste for globale aktier. En tydelig rotation fra defensive til cykliske sektorer, og et fald i guldpriserne, bidrog til den positive stemning. 

År-til-dato er globale aktier steget med 4,8% (svarende til 6,4% annualiseret), mens afkastet det seneste år løber op i 9,3%. Mellem disse tal ligger det langsigtede afkast på aktiemarkedet, og snarere end fugl eller fisk har udviklingen således været på det jævne. Forude ligger fjerde kvartal, der ofte leverer årets bedste afkast.

For danske investorer har det forgangne kvartal ikke været tilsvarende positivt, og et fald på 30% i Novo Nordisk har sat sine spor i år. Over det seneste år er C20CAP fortsat oppe med 9,1%, men danske aktier er ikke længere himmelstormere i en international sammenhæng.

På obligationsmarkederne kunne danske statsobligationer ikke følge med i tredje kvartal, der endte med en stigning på blot 0,2%. Kun en tåbe frygter dog ikke centralbankernes intervention, hvilket et afkast på 8,9% år-til-dato vidner om, og for såvel high yield kredit som emerging markets ligger afkast i år over tilsvarende resultater på aktiemarkedet.

Stor usikkerhed, lav volatilitet

At centralbankerne fylder usædvanlig meget i markederne, vil mange hedge fonde nok skrive under på: Ikke alene har denne investortype performet relativt dårligt igen i år, men flere toneangivende fonde er lukket eller har mindsket deres operation i de seneste måneder. Dette gælder ikke mindst for de såkaldte makrofonde, der specialiserer i at tage finansielle væddemål baseret på forventninger til den økonomiske udvikling.

For markedet som helhed kommer dette til udtryk i en vedvarende og høj usikkerhed blandt markedsdeltagere, samtidigt med at den faktiske volatilitet er meget lav. Mange investorer udtrykker stor bekymring om fremtiden og stor uvilje mod at investere langsigtet, men nå alt kommer til alt, er den reelle økonomiske usikkerhed beskeden. Det er korrekt, at den faktiske økonomiske tilvækst er lav, men det er også et faktum at den er temmelig stabil. Dette bør være et fortsat argument for som investor at samle langsigtede risikopræmier op.

Europæiske banker

En tilbagevendende angst er frygten for en ny finanskrise. I september blev Deutsche Bank repræsentant for denne bekymring, og hvis der er én ting, som alle kan enes om i kølvandet på finanskrisen, så er det at en konkurs for en systemisk vigtig finansiel aktør kan give anledning til betydelig uro.

Deutsche Banks problemer er eskaleret kort tid efter tilsvarende bekymringer for italienske banker. Dette understreger udfordringerne for europæiske banker på sektorniveau. Bankerne presses af en cocktail af rekordlave – og negative – renter, der eroderer indtjeningen i den traditionelle bankforretning; moderat økonomisk vækst og beskeden kreditefterspørgsel; samt en blanding af øget regulering og centralbankintervention, der bl.a. har reduceret indtjeningen i børsmæglerfunktionerne. Som en konsekvens heraf må banker forventes at handle med en betydelig discount til markedet som helhed, ligesom et teknologisk damptog forstærker billedet af en sektor med ledig kapacitet. Ikke desto mindre er det bekymrende, at det overordnede problem med europæiske banker endnu ikke er løst på tilfredsstilende vis.

I sagen om Deutsche Bank har mange kigget efter indblanding fra den tyske regering. Her glemmer man hurtigt at tyskerne protesterede, da den italienske regering ønskede at afhjælpe egne bankers problemer med dårlige lån. Ligesom Schengen-aftalen leverede en ikke-optimal sikring af EU’s ydre grænser, så er ambitionerne om en bankunion endnu langt væk fra at blive fuldbyrdede, hvilket efterlader bankerne i et politisk vakuum. Det skal man som investor acceptere. Men det er ikke det samme som at Deutsche Bank vil udløse den næste finanskrise.

Personligt tror jeg den næste finanskrise vil opstå, når en global økonomisk nedgang, igangsat af en amerikansk recession, leder til et margin call på den betydelige mængde af især virksomhedsgæld, der er udstedet i de senere år. Der bør være tre-fire år før den indtræffer.

Italien, USA

Såfremt Deutsche Bank klarer skærene, vil fokus i den kommende måned i stigende grad samle sig om det amerikanske præsidentvalg den 8. november. Det er alment accepteret at ingen af de to primære kandidater er et optimalt bud på en kommende præsident, og der hersker betydelig usikkerhed om udfaldet. For begge kandidater er der ligeledes usikkerhed om effekten på finansmarkeder.

For Donald Trump kandidatur er den primære frygt, at han vil indlede en ny handelskrig, først og fremmest med Kina, med faldende global handel, ditto vækst, samt en stigning i geopolitiske spændinger, til følge. Hernæst har han i uhørt grad lagt sig ud med den amerikanske centralbank generelt, og formand Janet Yellen specifikt. Fortsætter disse angreb efter han vælges som præsident, kan det blive ødelæggende for såvel dollar som amerikanske finansmarkeder.  Donald Trump har lovet en finanspolitisk ekspansion, men det er uklart, hvordan en sådan vil finansieres uden en voldsom stigning i den amerikanske statsgæld. På den positive side står muligheden for en omfattende skattereform.

For Hilary Clinton bør fokus rettes mod om lovede skattestigninger bliver gennemført. Da såvel underhus som senat må forventes at modsætte sig, øger det risikoen for et stigende brug af såkaldte executive orders. Man bør ligeledes være opmærksom på en øget regulering af sundhedssektoren, med faldende indtjening til følge. Endelig bør man ikke undervurdere at hun i langt højere grad end præsident Obama er en geopolitisk høg, og tydelig pro-Israel.

For begge kandidater hersker der tvivl om hvor stor en del af programmet, der lader sig gennemføre efter et valg. I modsætning til den engelske brexit-afstemning er der ikke tale om et klart udfaldsrum, og det giver ikke umiddelbar mening at forvente nogen større markedsbevægelse i forlængelse af valget. For begge kandidater gælder ligeledes at fokus i nærmest overvældende omfang er koncentreret omkring deres personer, hvilket efterlader en lang liste af politisk vigtige emner, der lades uberørte. Intet tyder derfor på, at amerikansk politik bliver mere effektiv i 2017.

I Europa er den italienske folkeafstemning den 4. december om muligt mere afgørende på kort sigt end det amerikanske præsidentvalg. Der stemmes om en forfatningsændring, der kort fortalt mindsker senatets mulighed for at bremse politiske reformer. Premierminister Renzi har sat sit embede på spil, men det kan vise sig at være højt spil, der efterlader Italien i et politisk tomrum. Sommerens pres på italienske banker viser med al ønskelig tydelighed, at der ikke er plads til megen slinger, og et ”nej” kan sende bølger gennem de europæiske markeder mod årets slutning.

Mine investeringskonklusioner er uændrede ift. sidste måned, se gerne her.

Med venlig hilsen
Teis Knuthsen, investeringsdirektør


 

Konjunktursituation og allokeringsnøgle

Investeringskommentar-okt2016-1.png 

Kilde: Macrobond, Saxo Privatbank

Afkastudvikling, % (DKK)

Investeringskommentar-okt2016-2.png

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.