Teis Knuthsen Teis Knuthsen
Investeringsdirektør, Saxo Privatbank
2. september 2016

Investeringskommentar, september 2016

I en verden med lav nominel vækst og lave renter står aktier næsten alene i at kunne tilbyde attraktive afkast.

​Global økonomi udvikler sig for det meste bedre end ventet disse måneder, og for mange kommer dette som en overraskelse. Det enkleste sted at måle det er i de økonomiske overraskelsesindeks, der viser hvordan nøgletallene udvikler sig i forhold til analytikernes estimater: siden februar har det såkaldte makromomentum således udviklet sig positivt, og medvirket til en længere periode med ”risk on” i finansmarkederne, hvorunder globale aktier er steget med tæt på 20%. 

Den primære årsag til en mere positiv økonomisk udvikling er en kombination af et aftagende olieprischok, samt en vending i en traditionel lagercyklus. Denne bevægelse understøttes af et fortsat fald i arbejdsløsheden i alle større geografiske regioner, der igen skubber til forbrug og boligmarked. Samtidigt står det nu klart at Brexit ikke blev den katastrofe for hverken global eller engelsk økonomi, som mange havde travlt med at udråbe det til (dog ikke her, må jeg skynde mig at indføre). 
 
Centralbankerne forholder sig for tiden afventende til en mere positiv økonomisk udvikling, ikke mindst i lyset af lav inflation, og udsigterne er således for at perioden med meget lave, og flere steder negative, renter vil fortsætte en rum tid endnu. Lave renter påvirker boligmarkederne positivt gennem stadigt lavere finansieringsomkostninger. Tilsvarende er effekten for aktiemarkederne positiv, dels i sammenligning med alternative aktivklasser, dels ved at tilskynde virksomheder til at finansiere aktietilbagekøb ved gældsudstedelser. I takt med at priserne stiger på begge aktivklasser, falder de forventede afkast. Men det er et problem for en anden dag. 
 
Den makroøkonomiske effekt af lave renter er noget mere tvivlsom, idet forbrugere tvinges til at øge deres opsparing for at sikre uændrede forbrugsmuligheder i fremtiden, og fordi der er tegn på at virksomheder låner til aktietilbagekøb, snarere end til investeringer. 
 
Endelig er det værd at holde øje med et muligt skifte mod en højere grad af finanspolitisk stimulans i den kommende tid. Ikke mindst i USA har de to præsidentkandidater begge argumenteret for øget offentlig forbrug, men ligeledes peger pilen på en mere lempelig finanspolitik i Europa, Japan og Kina. (Her vil flere nok bemærke, at netop øgede offentlige investeringer i fremtiden burde være åbenlyse, al den stund at mange finansministre kan låne til negative renter: Hvis ikke dette tilskynder til f.eks. infrastrukturinvesteringer, hvad kan så?)
 
Ikke alt er dog positivt. Et godt eksempel er den seneste udmelding fra Federal Reserves Janet Yellen, der frit omsat lyder sådan her: ”Vi anerkender at den seneste økonomiske udvikling har været bedre end ventet. Hvis dette skulle fortsætte, så vil der være plads til at hæve renten”. Det interessante her er ikke så meget, at pengepolitik synes at være blevet en noget kortsigtet affære, men mere at Yellen giver udtryk for en udtalt frygt for at stå på toppen af den økonomiske cyklus, med udsigt til en ny krise. Dette kommer efter konstant økonomisk vækst siden 2009 og en halvering af arbejdsløsheden i USA. Tidsånden er med andre ord negativ. 
 
Løfter man motorrummet på den økonomiske udvikling, er det tydeligt at se at virksomhedernes investeringer vokser langsomt i forhold til tidligere opsving. Samtidigt – og tæt forbundet hermed – udvikler produktiviteten sig meget beskedent, hvilket medvirker til at sænke den samlede vækst. 
 
På længere sigt kommer man heller ikke udenom den demografiske udvikling. Den japanske befolkning toppede i 2005, mens den europæiske befolkning topper i disse år. En faldende befolkning er lig med faldende vækst. En voksende andel af ældre i begge befolkninger trækker ligeledes ned i den potentielle vækst. USA skiller sig markant ud fra denne udvikling, idet befolkningen forventes at vokse støt i de kommende generationer. Dette giver en forventning om en markant højere økonomisk vækst i USA i de kommende årtier, end hvad vi kan opnå på denne side af Atlanten. 
 
Andre lande har et befolkningsoverskud, og et massivt pres fra en desperat ungdomspopulation. På papiret burde intet være nemmere end at blande befolkningerne på tværs af kloden. I praksis er dette dog alt andet end simpelt, hvad flygtninge- og migrationsproblemerne i Europa er et trist eksempel på. I Europa er vi i vores sekulære og kristne samfund særligt dårlige til at absorbere nordafrikanske og mellemøstlige muslimer, der ligeledes til tider synes at have svært ved at acceptere at tiltrækningskraften fra Europa er baseret på arbejdsomhed og personlig frihed. Da man ikke synes politisk at magte at sætte ind specifikt overfor de konflikter, det aktuelt medfører, gør man det generelt, hvilket resulterer i stadigt stigende overvågning, samt faldende tillid befolkningerne imellem, hvilket igen på sigt sænker såvel produktivitet som velfærd. Oven i dette kører en teknologisk meta-trend, der på sigt vil lade robotter og kunstig intelligens erstatte de fleste former for beskæftigelse. 
 
Alt dette – og mere til – må man forholde sig til som investor. Det kan hjælpe at arbejde med separate tidshorisonter. Jeg opfatter således den taktiske horisont (6-9 måneder) som værende positiv, i forventning om et opsving i den kortsigtede konjunktur. Jeg opfatter ligeledes den strategiske horisont (1-3 år) som positiv, idet vi fortsat er i gang med et langsigtet opsving efter finanskrisen i 2008/09, hvor der endnu er uudnyttede ressourcer at trække på. Derimod anser jeg Vesten for at have befundet sig i en politisk og socioøkonomisk krise i mere end 10 år, hvor vi bl.a. er i gang med et større skifte mellem prioritering af samfundet i forhold til individet. Disse kriser kan være op mod 20 år lange, og har historisk ofte været bragt til en afslutning gennem krige. Når de afsluttes, starter en ny langsigtet optur, der i dette tilfælde vil kunne ride på ryggen af den teknologiske revolution, der udfolder sig i disse år, og som har yderligere ca. 40 år foran sig.     

Investeringskonklusioner

I mine porteføljer i år har jeg nedbragt allokeringen til korte obligationer og til europæiske virksomhedsobligationer, begge på grund af forventninger om lave fremtidige afkast. Indenfor obligationer har jeg i stedet øget allokeringen til emerging markets statsobligationer og til amerikansk high yield, ligesom jeg har medtaget guld som et alternativ. 
 
Jeg har overvægtet aktier ift. obligationer, men har foretrukket stabile/lav-volatile aktier, ligesom jeg har lukket en undervægt af emerging markets til fordel for lav-beta EM-aktier. 
 
I en verden med lav nominel vækst og meget lave renter står aktier næsten alene i at kunne tilbyde attraktive afkast. I forventning om fortsat vækst, lempelig pengepolitik, og en forventelig stigning i virksomhedernes indtjening, bør aktier også fremadrettet kunne levere højere afkast end obligationer, og som i august bør man forvente en rotation mod de mere cyklisk følsomme sektorer. I den kommende måned vil vi dog også igen skulle vurdere hvorvidt en amerikansk rentestigning er aktuel, og hvorvidt en sådan vil kunne have negative effekter på f.eks. emerging markets. 
 
Med venlig hilsen
Teis Knuthsen, investeringsdirektør     

 

Konjunktursituation og allokeringsnøgle

Investeringskommentar-sep2016-1.PNG 

Afkastudvikling, % (DKK)

Investeringskommentar-sep2016-2.PNG 

Ansvarsfraskrivelse

Dette materiale er udarbejdet af Saxo Privatbank A/S (Banken) til generel orientering for de investorer, som Banken har udleveret materialet til. Investorerne må selv fortolke materialet, og er velkomne til at kontakte Banken for nærmere redegørelse om forudsætningerne, som materialet bygger på.

Banken har efter bedste evne bestræbt sig på at sikre, at oplysningerne er fuldstændige og korrekte, men påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Banken påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Banken gør opmærksom på, at oplysninger, herunder eventuelle priser og kurser, kan blive eller er forældet.

Såfremt en publikation forældes, er Saxo Privatbank på ingen måde forpligtet til at opdatere publikationen, informere modtagerne af publikationen eller foretage nogen anden handling. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast.

Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling.

Fremtidige afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover.

Risikoadvarsel

Handel med de produkter og ydelser som Banken tilbyder, selv hvis handlen er gjort i overensstemmelse med en anbefaling, kan resultere i tab såvel som fortjeneste. Banken er ikke ansvarlig for tab hidrørende fra en investering, der er foretaget på baggrund af en formodet anbefaling.

Ansvarsfraskrivelse

I tillæg til oplysningerne i denne ansvarsfraskrivelse henvises til Saxo Privatbanks ansvarsfraskrivelse www.saxoprivatbank.dk.